5月3日，《中國經(jīng)濟導報》發(fā)布了吳浩、趙超霖的《PPP項目債券融資開閘 國家發(fā)展改革委發(fā)布PPP項目專項債券指引》一文。文章公布了4月25日國家發(fā)改委印發(fā)的《政府和社會資本合作（PPP）項目專項債券發(fā)行指引》的全文。這標志著PPP業(yè)內(nèi)期待已久的“PPP項目專項債”正式出爐。
在短短的4個月時間里，國家發(fā)改委整合PPP業(yè)內(nèi)、資本市場眾多資源和力量，接連推出了“PPPABS”、“PPP項目專項債”兩大PPP融資利器，體現(xiàn)了發(fā)改委在PPP模式與金融創(chuàng)新結合方面的“功力”，以及為促進PPP項目落地、提高PPP項目可融資性傾注的“洪荒之力”。相比于運營期融資工具PPPABS，建設期融資工具PPP項目專項債的推出，對于目前高歌猛進的PPP建設市場，可謂“久旱逢甘雨”。
“PPP項目專項債”，是繼2015年4月推出戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、停車場、地下綜合管廊、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)四個專項債、11月推出“雙創(chuàng)債”、12月推出“綠色債券”以來，發(fā)改委推出的第7個專項債。“PPP項目專項債”保留了其他幾個專項債的一些優(yōu)勢，也有著PPP項目獨有的一些特征。本文對這一辦法加以簡要評析。
（一）發(fā)債主體和支持項目類型
《指引》明確了“PPP項目專項債券”是指，“由PPP項目公司或社會資本方發(fā)行，募集資金主要用于以特許經(jīng)營、購買服務等PPP形式開展項目建設、運營的企業(yè)債券。”因此：
1、發(fā)債主體為PPP項目公司或社會資本方。這一主體界定，與《項目收益?zhèn)芾頃盒修k法》第二條規(guī)定的項目收益?zhèn)l(fā)債主體——“項目實施主體或其實際控制人”是一致的。此外，這條規(guī)定還有另外一層含義，即PPP項目專項債可以是一般的“企業(yè)債”（依托企業(yè)主體信用發(fā)行），也可以是“項目收益?zhèn)?rdquo;（依托項目現(xiàn)金流發(fā)行）。
2、支持項目類型，是“以特許經(jīng)營、購買服務等PPP形式開展項目建設、運營的企業(yè)”。特許經(jīng)營和購買服務，從項目回報方式角度來講，也即使用者付費、政府付費和可行性缺口補助。基本覆蓋了PPP項目的收費模式。
（二）重點支持領域
《指引》規(guī)定，“現(xiàn)階段支持重點為：能源、交通運輸、水利、環(huán)境保護、農(nóng)業(yè)、林業(yè)、科技、保障性安居工程、醫(yī)療、衛(wèi)生、養(yǎng)老、教育、文化等傳統(tǒng)基礎設施和公共服務領域的項目”。除了上述產(chǎn)業(yè)領域，這句話最終的定語，是“傳統(tǒng)基礎設施和公共服務領域的項目”。也即包括了發(fā)改委主管的“基礎設施”領域和財政部主管的“公共服務”領域，都可以按照《指引》發(fā)行PPP項目專項債。
（三）債券資金用途
《指引》規(guī)定：“發(fā)行PPP項目專項債券募集的資金，可用于PPP項目建設、運營，或償還已直接用于項目建設的銀行貸款。”筆者認為，其實還可以包括股東為項目建設先期投入的，超出項目資本金的股東借款。因為按照銀行的固定資產(chǎn)貸款、項目融資貸款等制度性要求，銀行貸款是可以用于償還上述股東借款。
（四）債券發(fā)行條件
主要包括：
1、符合《公司法》、《證券法》、《企業(yè)債券管理條例》、《項目收益?zhèn)芾頃盒修k法》和發(fā)改委其他規(guī)范性文件規(guī)定。
2、PPP項目運作應規(guī)范、透明，已履行審批、核準、備案手續(xù)和實施方案審查程序。鼓勵甲級資質的中介機構編制可研報告的項目發(fā)債。
3、應建立以PPP項目合同為核心的合同體系，相關合同文件應合法、規(guī)范、有效。
4、PPP項目應能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的收入和現(xiàn)金流，項目收益優(yōu)先用于償還債券本息。來源于政府付費和財政補貼的項目收益應按規(guī)定納入中期財政規(guī)劃和年度財政預算。
5、傳統(tǒng)基礎設施領域的PPP項目應納入傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目庫。在項目入庫方面，沒有提及“公共服務”類項目是否入庫。
上述5點發(fā)行條件，預示了只有規(guī)范的項目、合法合規(guī)的項目、優(yōu)質的項目、入庫的項目，才能發(fā)行PPP項目專項債，才能獲得市場的認可。與PPPABS一樣，這樣也會倒逼PPP項目規(guī)范化運作。
（一）解決增信主體缺失問題+建設期融資——項目收益?zhèn)膬?yōu)勢
1、囊括了項目收益?zhèn)陌l(fā)行方式，有利于解決增信主體缺失問題。項目收益?zhèn)劳械氖琼椖孔陨淼默F(xiàn)金流，而不是項目公司的主體信用，一般僅需進行債項評級。這對于有限追索融資的、缺乏增信主體（政府方和社會資本方都不愿意為項目融資提供增信、擔保）的PPP項目，可謂是量身定做。當然，項目收益?zhèn)缭?015年7月份即出臺了。PPP項目專項債是對PPP項目發(fā)行項目收益?zhèn)囊淮?ldquo;書面確認”。
2、為PPP項目建設期融資提供了“專項融資工具”。《項目收益?zhèn)芾頃盒修k法》第二十條規(guī)定：“項目收益?zhèn)技Y金投資項目原則上應為已開工項目，未開工項目應符合開工條件，并于債券發(fā)行后三個月內(nèi)開工建設。”這條是說，三個月內(nèi)開工的項目，和已開工的項目，都可以發(fā)行項目收益?zhèn)?ldquo;PPP項目專項債”如果發(fā)行的是項目收益?zhèn)纯梢园凑者@一規(guī)定執(zhí)行。因此，債券發(fā)行的時間比PPPABS要早，即不用等到項目進入運營期兩年，這樣將極大地支持項目建設期的融資需求，與PPPABS形成時間上的互補。PPP項目專項債可以成為項目資本金、項目貸款之后的又一種項目建設資金來源。
（二）發(fā)債效率和發(fā)債條件——專項債的優(yōu)勢
2015年發(fā)改委出臺的六個專項債，積累了很多用債券融資推動重點領域專項建設的經(jīng)驗。PPP項目專項債也不例外。與其他專項債類似，PPP項目專項債的優(yōu)勢包括：
1、效率上，“比照我委‘加快和簡化審核類’債券審核程序，提高審核效率。”
2、發(fā)行企業(yè)債的，允許企業(yè)使用不超過50%的債券募集資金用于補充營運資金。
3、發(fā)行企業(yè)債，主體信用等級達到AA+及以上的發(fā)行主體申請發(fā)債的，可以：1）核定發(fā)債規(guī)模時不考察非金融企業(yè)債務融資工具的規(guī)模。2）發(fā)行人可根據(jù)實際情況自主選擇是否設置市場化增信方式。
4、發(fā)行項目收益?zhèn)黧w信用等級達到AA+及以上的發(fā)行主體申請發(fā)債的，“可不設置差額補償機制，但應明確項目建設期利息償付資金來源，并提供相應法律文件。”這一點是比項目收益?zhèn)€要優(yōu)惠的條件。項目收益?zhèn)仨氃O置差額補償機制。
5、鼓勵上市公司及其子公司發(fā)行PPP項目專項債券。這一點與專項債中的“綠色債券”一致。
6、發(fā)行人可根據(jù)項目資金回流的具體情況科學設計債券發(fā)行方案，支持合理靈活設置債券期限、選擇權及還本付息方式，債券存續(xù)期不得超過PPP項目合作期限。
上述6點專項債的優(yōu)勢，除了第4點之外，其余5點在2015年的6個專項債或多或少都有提及，尤其是國家和發(fā)改委重點支持的“綠色債券”，是專項債的“集大成者”（見《綠色債券發(fā)行指引》（發(fā)改辦財金[2015]3504號））。但第4點是PPP項目專項債的創(chuàng)新之處，是連“綠色債券”都沒有的優(yōu)勢。
《指引》第二條“發(fā)行條件”第（二）款規(guī)定：“以項目收益?zhèn)问桨l(fā)行PPP項目專項債券，原則上應符合我委印發(fā)的《項目收益?zhèn)芾頃盒修k法》的要求。”但是，《項目收益?zhèn)芾頃盒修k法》第十八條“項目收入的認定”規(guī)定：“債券存續(xù)期內(nèi)合法合規(guī)的財政補貼占項目收入的比例合計不得超過50%。”也就是說，政府付費（項目公司全部收入來源于政府支付）的項目，以及可行性缺口補助中政府財政補助比例超過項目公司總收入50%的項目，是無法發(fā)行項目收益?zhèn)矡o法發(fā)行PPP項目專項債的。
財政部PPP中心《全國PPP綜合信息平臺項目庫第五期季報》顯示，截至2016年年底，按照三種回報機制統(tǒng)計，使用者付費項目4,687 個，投資 4.60 萬億元，分別占入庫項目總數(shù)和總投資的 42%和 34%；政府付費項目 3,591 個，投資 3.37 萬億元，分別占 32%和 25%；可行性缺口補助項目 2,982 個，投資 5.52 萬億元，分別占 26%和 41%。也就是說，PPP項目中有相當多的項目收入來源于政府付費或缺口補助，按照項目收益?zhèn)倪@項規(guī)定，25%的政府付費項目不能發(fā)行專項債；41%的缺口補助項目中有相當多的項目也無法發(fā)行。
其實，ABS制度中的一項規(guī)定，使得ABS已經(jīng)很好地解決了這一問題。證監(jiān)會的《資產(chǎn)證券化業(yè)務基礎資產(chǎn)負面清單指引》列明了八類不適宜采用資產(chǎn)證券化業(yè)務形式、或者不符合資產(chǎn)證券化業(yè)務監(jiān)管要求的基礎資產(chǎn)，其中第一條即：“以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產(chǎn)。但地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會資本合作模式（PPP）下應當支付或承擔的財政補貼除外。”也就是說，政府作為債務人的基礎資產(chǎn)是不能發(fā)行ABS的，但PPP模式下政府付費或財政補貼的，可以作為基礎資產(chǎn)發(fā)行ABS，而且沒有“不超過50%”的限制要求。在PPP模式下，基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流全部來源于政府付費，也可以發(fā)行ABS。這與項目收益?zhèn)?ldquo;不超過50%”的要求相比，有比較大的進步。
因此，PPP項目專項債未來可以更加完善，可以加上如下條款：“以項目收益?zhèn)问桨l(fā)行PPP項目專項債券，且項目回報方式為政府付費或可行性缺口補助的，可不受《項目收益?zhèn)芾頃盒修k法》第十八條‘債券存續(xù)期內(nèi)合法合規(guī)的財政補貼占項目收入的比例合計不得超過50%’的限制。”這樣，PPP項目專項債就“追上”了PPPABS，彌補了項目收益?zhèn)倪@一不足之處。
PPP項目專項債結合了項目收益?zhèn)蛯ｍ梻碾p重優(yōu)勢，對PPP項目建設期融資具有重要作用。在當前階段推出PPP項目專項債，其現(xiàn)實意義甚至要大于PPPABS！筆者認為，如果PPP專項債未來再能更加完善，將66%的政府付費和可行性缺口補助項目納入發(fā)債范圍，這項金融創(chuàng)新工具對PPP模式的推廣、對提高PPP項目落地率和項目可融資性的作用將不可估量！
