來源：中誠信國際
2017年5月城投債研究報告：
50號文后城投債發(fā)行驟減
城投公司進入深度調(diào)整期
一、城投債總體發(fā)行分析：50號文后城投債發(fā)行驟減 低評級債券縮量顯著
2017年5月，我國城投債發(fā)行大幅減少，當(dāng)月僅發(fā)行52只，發(fā)行總額為419.5億元，發(fā)行金額僅為4月份的22%，為2017年以來發(fā)行量最小的月份。城投債發(fā)行大幅減少最重要的因素是5月3日財政部聯(lián)合六部委聯(lián)合發(fā)文《關(guān)于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財預(yù)[2017]50號），該文強調(diào)地方政府要嚴格規(guī)范其舉債行為，切斷過去地方政府對地方城投公司的隱性擔(dān)保關(guān)系，并給出時間節(jié)點要求在2017年7月31日之前將不規(guī)范的融資擔(dān)保行為進行清理和整改，在違規(guī)處罰方面也給出了前所未有的力度，追究到責(zé)任人并且將地方政府、地方城投公司以及金融部門等聯(lián)合處罰。5月31日，江蘇省財政廳整聯(lián)合多部門以“特急”的文件轉(zhuǎn)發(fā)了財政部的文件。50號文極大影響了5月地方城投公司的發(fā)債意愿和發(fā)債結(jié)果，地方城投公司發(fā)債繼續(xù)進入深度調(diào)整期。
從發(fā)行方式來看，5月份城投債發(fā)行方式依然以公募為主，公募方式發(fā)行總額為314.1億元，占5月發(fā)行總量的74.9%，私募方式發(fā)行總額為105.4億元，占5月發(fā)行總量的25.1%。
從城投債的券種來看，5月城投債的券種依然以短期債務(wù)為主，5月發(fā)行短期融資券和中期票據(jù)為主，分別發(fā)行152.5億元和147億元，分別占5月發(fā)行總額的36.4%和35%，與4月相比，所有券種發(fā)行量均大幅下降，公司債和企業(yè)債發(fā)行均僅發(fā)行3只，發(fā)行額分別為17.4億元和16.6億元，其中公司債全部為私募債，企業(yè)債有2只公募債券。
從發(fā)行主體的評級分布來看，5月份城投債發(fā)行依然集中于AA級別以上，但低評級債券發(fā)行縮量明顯。AA級別發(fā)行規(guī)模最大，為161億元，占5月有評級債券發(fā)行總量的38.6%，其次為AA+、AAA與AA-級別，發(fā)行量分別為131.5億元、115億元和10億元。低評級債券AA-發(fā)行量由4月89.7億元驟減到本月的10億元，低評級債券在今年以來的發(fā)行經(jīng)歷的一個緩慢上漲的過程，到4月份達到一個高點，從5月的發(fā)行來看，明顯看出50號文極大地影響了低評級債券的發(fā)行。
從發(fā)行主體的行政級別來看，與2017年前幾個不同的是，5月省級城投公司發(fā)行的城投債規(guī)模最大，發(fā)行總額為210.5億元，占5月發(fā)行總量的50.2%，地市級以及縣級市城投公司發(fā)行的城投債規(guī)模分別為174.6億元和34.4億元。
二、城投債地區(qū)發(fā)行分析：城投債發(fā)行省份減少 江蘇縣級城投債發(fā)行下降
從地區(qū)來看，5月發(fā)行城投債的省份有明顯縮減，與上個月有28個省或自治區(qū)發(fā)行了城投債不同的是，5月僅有18個省或自治區(qū)發(fā)行了城投債。江蘇省作為發(fā)債大省，繼續(xù)成為5月城投債發(fā)行量最大的省份，為79.6億元，占5月全部發(fā)行總額的19%。廣東和湖南發(fā)行額分別為46億元和40億元，位居第二和第三位。5月發(fā)行量較少的省份有重慶、浙江、內(nèi)蒙古、吉林和天津，發(fā)行量分別為8.5億元、7億元、7億元、6億元和5億元。上個月有些發(fā)債的地區(qū)如河北、遼寧、甘肅、貴州、黑龍江等地本月沒有發(fā)行城投債。
從各地區(qū)發(fā)行主體的行政級別來看，發(fā)行量位居前三位地區(qū)中，江蘇和廣東城投債發(fā)行主體以地級市占絕大比例，湖南則省級和地市級城投公司發(fā)行規(guī)模持平。
江蘇地級城投公司發(fā)行61.6億元（占比77.4%），集中在鎮(zhèn)江、揚州、常州、徐州、連云港、鹽城和淮安，其中鎮(zhèn)江發(fā)行量最大，鎮(zhèn)江新區(qū)城市建設(shè)投資有限公司和江蘇瀚瑞投資控股有限公司均發(fā)行了1只總額10億元的短期融資券，5月江蘇縣級城投公司發(fā)行量有明顯縮減，僅有兩家縣級城投公司江陰市公有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司和溧陽市城市建設(shè)發(fā)展有限公司發(fā)行了短期融資券和中期票據(jù)，共發(fā)行18億元。
從各地區(qū)發(fā)行主體的評級來看，江蘇沒有發(fā)行AAA主體級別的城投債，以AA級別為主，發(fā)行規(guī)模為54.1億元（占江蘇省發(fā)行的68%），廣東、湖南、云南和山東分別分析了20億元的AAA主體級別的城投債。本月只有湖南發(fā)行了AA-主體級別的城投債，為邵陽市城市建設(shè)投資經(jīng)營集團有限公司于2017年5月23日發(fā)行的“17邵陽城投PPN001”，規(guī)模10億元，票面利率為6.5%。
三、發(fā)行利率與利差分析：各月發(fā)行成本差異走闊顯著 區(qū)域間成本分化明顯
1. 城投債票面利率繼續(xù)走高 AAA主體級別發(fā)行成本超5%
5月，城投債發(fā)行成本繼續(xù)居高不下。若不考慮不同評級下的城投債發(fā)行利率差異，從平均發(fā)行利率來看，2月到5月城投債平均發(fā)行利率分別是5.16%、5.34%、5.5%和5.75%，5月比4月發(fā)行成本上漲了25bp，2月以來，城投債發(fā)行成本不僅居高不下，而且各月之間的發(fā)行成本差異呈走闊態(tài)勢，企業(yè)融資繼續(xù)面臨較大的壓力。若區(qū)分發(fā)行方式，5月份，公募和私募城投債平均發(fā)行利率分別是5.51%和6.28%，較4月份分別抬升了22bp和31bp，私募債平均發(fā)行利率上浮程度較高。
若區(qū)分發(fā)行人不同的主體級別，5月所有級別的城投債平均發(fā)行利率呈上行態(tài)勢，5月AA-、AA、AA+和AAA級別的城投債發(fā)行利率分別為6.5%、6.04%、5.52%和5.18%，AAA級別的城投債發(fā)行成本更是超過5%，5月上述級別城投債發(fā)行利率分別比4月抬升23bp、31bp、27bp和33bp， AA級別和AAA級別的城投債發(fā)行利率上浮程度最高。AA-、AA、AA+和AAA級別的城投債在2016年平均發(fā)行利率分別為5.54%、4.69%、4.06%和3.55%，當(dāng)前各級別發(fā)行成本較2016年全年已經(jīng)上升96bp、135bp、146bp和163bp，當(dāng)前發(fā)行人面臨著非常大的融資壓力。
從個券來看，AA級別發(fā)行利率的最高的債券也已經(jīng)超過上個月，本月AA級別發(fā)行利率最高的債券在內(nèi)蒙古，為赤峰市城市建設(shè)投資(集團)有限公司于2017年5月12日發(fā)行的5年期定向工具“17赤峰城投PPN002”，票面利率為7.5%。AAA級別發(fā)行利率最高的債券在安微，為安徽省交通控股集團有限公司與2017年5月15日發(fā)行的5年期中期票據(jù)“17皖交控MTN001”，票面利率為5.79%。
2. 不同區(qū)域發(fā)行成本差異顯著
不同地區(qū)的城投債的發(fā)行成本有明顯差異，從平均發(fā)行成本來看，5月內(nèi)蒙古城投債平均發(fā)行利率最高，為7.5%，其他發(fā)行成本高于6%的省份還有山西（6.7%）、天津（6.5%）、重慶（6.23%）、吉林（6.21%）、湖北（6.2%）和廣西（6.09%），發(fā)行成本較低的地區(qū)有北京和廣東，平均發(fā)行成本分別是5%和5.09%，但均明顯高于4月的發(fā)行成本?？紤]不同評級的差異后，我們選取發(fā)行量最高的AA主體級別下不同地區(qū)的發(fā)行成本，AA主體級別平均發(fā)行成本最高的是內(nèi)蒙古（7.5%），其次是云南（7%）。平均發(fā)行成本最低的是浙江（5.09%），內(nèi)蒙古和浙江AA級別城投債平均發(fā)行成本相差241bp。
沿用我們之前對于不同區(qū)域發(fā)行成本變化的方法考察2017年以來不同區(qū)域發(fā)行成本的變化情況：第一，從極差的角度看，以AA主體級別為例進行分析，自1月以來，不同區(qū)域的發(fā)行成本差異在擴大，極差已經(jīng)從1月的134bp上漲到5月的241bp，上升107bp；第二，從變異系數(shù)的角度看，2017年以來，AA級別城投債平均發(fā)行成本不同區(qū)域的變異系數(shù)在逐步擴大，從1月的0.056上升到5月的0.115，而4月到5月的變化更為加劇，呈陡峭化上升態(tài)勢。無論從極差法，還是變異系數(shù)法均可以看出5月份區(qū)域之間信用差異有擴大的趨勢，50號文以牢牢不發(fā)生區(qū)域系統(tǒng)性風(fēng)險為底線，其出臺對區(qū)域分化的加劇有較大的影響。
四、二級市場交易：AA級別城投債與國債利差超200bp 二級市場交易繼續(xù)低迷
從收益率的角度看，城投債收益率依然在高位上升，5月3年期AA級別城投債的到期收益率一直在5%以上呈陡峭化上升趨勢；從利差的角度看，5月3年期AA級別城投債的利差繼續(xù)走闊，5月底城投債和國債利差超過200bp。
5月城投債二級市場現(xiàn)券成交量為4848.73億元，其中銀行間債券市場交易額為4648.38億元，占全市場交易量的95.87%。5月城投債現(xiàn)券交易量與4月持平，比4月小幅增加173.25億元，但與去年同期相比，城投債二級市場交易嚴重收縮，僅為去年同期交易量的41%。
五、判斷與展望：50號文對城投債以及城投公司的影響
綜合當(dāng)前的市場環(huán)境，50號文出臺一個月以來對城投公司的影響開始顯化：第一，六部委聯(lián)動懲戒地方政府不規(guī)范的舉債行為，城投公司短期融資行為已出現(xiàn)較大調(diào)整，尤其對于主體下沉的城投公司而言，當(dāng)下融資環(huán)境愈加艱巨；第二，50號文影響到市場對不同區(qū)域信用差異的看法，區(qū)域之間的差異更加顯著；第三，50號文后城投公司面臨深度調(diào)整，高風(fēng)險區(qū)域、信用資質(zhì)較差的城投公司轉(zhuǎn)型或?qū)⒓铀佟?/p>
第一、50號文極大地影響了低評級城投公司的發(fā)行，資質(zhì)不同的城投公司面臨明顯的分化；
今年以來，由于監(jiān)管一直趨嚴，去杠桿持續(xù)進行，資金面處于偏緊態(tài)勢。盡管發(fā)行成本一再走高，但是低評級AA-級別的城投債發(fā)行規(guī)模在今年以來持續(xù)上升，從1月份的19億元，上升到4月份的89.7億元，從這個角度可以看出，盡管信用債一級市場低迷，但是對于企業(yè)而言融資需求依然較高，城投公司本身也在權(quán)衡當(dāng)前的發(fā)行成本和未來的走勢，以及自身的融資壓力與需求。但是50號文極大影響了這類公司的發(fā)行，從圖15可以看出，5月AA-主體級別的城投公司發(fā)行驟降至10億元。
從低評級公司的發(fā)行成本來看，AA-級別城投公司平均發(fā)行成本從2016年全年的5.54%一躍上升至5月的6.50%，上升近100bp。發(fā)行量銳減，發(fā)行成本繼續(xù)攀升，低評級城投公司的發(fā)展將面臨更為艱巨的局面。
第二、50號文影響到市場對不同區(qū)域信用差異的看法，區(qū)域之間的差異更加顯著；
沿用極差法和變異系數(shù)法考察2017年以來不同區(qū)域發(fā)行成本的變化情況。第一，從極差的角度看，以AA主體級別為例進行分析，自1月以來，不同區(qū)域的發(fā)行成本差異在擴大，極差已經(jīng)從1月的134bp上漲到5月的241bp，上升107bp；第二，從變異系數(shù)的角度看，2017年以來，AA級別城投債平均發(fā)行成本不同區(qū)域的變異系數(shù)在逐步擴大，從1月的0.056上升到5月的0.115，而4月到5月的變化更為加劇，呈陡峭化上升態(tài)勢。無論從極差法，還是變異系數(shù)法均可以看出5月份市場對區(qū)域之間的信用認知差異有擴大的趨勢，50號文以牢牢不發(fā)生區(qū)域系統(tǒng)性風(fēng)險為底線，其出臺對區(qū)域分化的加劇有較大的影響，對經(jīng)濟增速下滑較快、財政實力有限以及債務(wù)壓力較大的地區(qū)，市場對這類地區(qū)城投債的看法會更為謹慎。
第三、50號文后城投公司面臨深度調(diào)整，高風(fēng)險區(qū)域、信用資質(zhì)較差的城投公司轉(zhuǎn)型或?qū)⒓铀佟?/p>
從未來看，高風(fēng)險區(qū)域以及信用資質(zhì)較差的城投公司不僅融資環(huán)境會更為艱巨，甚至?xí)谪斦康膰栏癖O(jiān)督之下，借此機會加速進行轉(zhuǎn)型。從我們獲取的信息來看，轉(zhuǎn)型的方式大概率可能是一個區(qū)域內(nèi)城投公司進行資產(chǎn)重組，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行重新組合。對于業(yè)務(wù)有利于地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展、以及本身資質(zhì)較好的企業(yè)，當(dāng)前的影響僅來自于融資成本方面，但是對于高風(fēng)險區(qū)域、資質(zhì)較差的城投企業(yè)，不僅面臨較大的融資壓力，更有可能加速進行徹底轉(zhuǎn)型。
