來源：中誠信國際
2017年5月城投債研究報告：
50號文后城投債發行驟減
城投公司進入深度調整期
一、城投債總體發行分析：50號文后城投債發行驟減 低評級債券縮量顯著
2017年5月，我國城投債發行大幅減少，當月僅發行52只，發行總額為419.5億元，發行金額僅為4月份的22%，為2017年以來發行量最小的月份。城投債發行大幅減少最重要的因素是5月3日財政部聯合六部委聯合發文《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》（財預[2017]50號），該文強調地方政府要嚴格規范其舉債行為，切斷過去地方政府對地方城投公司的隱性擔保關系，并給出時間節點要求在2017年7月31日之前將不規范的融資擔保行為進行清理和整改，在違規處罰方面也給出了前所未有的力度，追究到責任人并且將地方政府、地方城投公司以及金融部門等聯合處罰。5月31日，江蘇省財政廳整聯合多部門以“特急”的文件轉發了財政部的文件。50號文極大影響了5月地方城投公司的發債意愿和發債結果，地方城投公司發債繼續進入深度調整期。
從發行方式來看，5月份城投債發行方式依然以公募為主，公募方式發行總額為314.1億元，占5月發行總量的74.9%，私募方式發行總額為105.4億元，占5月發行總量的25.1%。
從城投債的券種來看，5月城投債的券種依然以短期債務為主，5月發行短期融資券和中期票據為主，分別發行152.5億元和147億元，分別占5月發行總額的36.4%和35%，與4月相比，所有券種發行量均大幅下降，公司債和企業債發行均僅發行3只，發行額分別為17.4億元和16.6億元，其中公司債全部為私募債，企業債有2只公募債券。
從發行主體的評級分布來看，5月份城投債發行依然集中于AA級別以上，但低評級債券發行縮量明顯。AA級別發行規模最大，為161億元，占5月有評級債券發行總量的38.6%，其次為AA+、AAA與AA-級別，發行量分別為131.5億元、115億元和10億元。低評級債券AA-發行量由4月89.7億元驟減到本月的10億元，低評級債券在今年以來的發行經歷的一個緩慢上漲的過程，到4月份達到一個高點，從5月的發行來看，明顯看出50號文極大地影響了低評級債券的發行。
從發行主體的行政級別來看，與2017年前幾個不同的是，5月省級城投公司發行的城投債規模最大，發行總額為210.5億元，占5月發行總量的50.2%，地市級以及縣級市城投公司發行的城投債規模分別為174.6億元和34.4億元。
二、城投債地區發行分析：城投債發行省份減少 江蘇縣級城投債發行下降
從地區來看，5月發行城投債的省份有明顯縮減，與上個月有28個省或自治區發行了城投債不同的是，5月僅有18個省或自治區發行了城投債。江蘇省作為發債大省，繼續成為5月城投債發行量最大的省份，為79.6億元，占5月全部發行總額的19%。廣東和湖南發行額分別為46億元和40億元，位居第二和第三位。5月發行量較少的省份有重慶、浙江、內蒙古、吉林和天津，發行量分別為8.5億元、7億元、7億元、6億元和5億元。上個月有些發債的地區如河北、遼寧、甘肅、貴州、黑龍江等地本月沒有發行城投債。
從各地區發行主體的行政級別來看，發行量位居前三位地區中，江蘇和廣東城投債發行主體以地級市占絕大比例，湖南則省級和地市級城投公司發行規模持平。
江蘇地級城投公司發行61.6億元（占比77.4%），集中在鎮江、揚州、常州、徐州、連云港、鹽城和淮安，其中鎮江發行量最大，鎮江新區城市建設投資有限公司和江蘇瀚瑞投資控股有限公司均發行了1只總額10億元的短期融資券，5月江蘇縣級城投公司發行量有明顯縮減，僅有兩家縣級城投公司江陰市公有資產經營有限公司和溧陽市城市建設發展有限公司發行了短期融資券和中期票據，共發行18億元。
從各地區發行主體的評級來看，江蘇沒有發行AAA主體級別的城投債，以AA級別為主，發行規模為54.1億元（占江蘇省發行的68%），廣東、湖南、云南和山東分別分析了20億元的AAA主體級別的城投債。本月只有湖南發行了AA-主體級別的城投債，為邵陽市城市建設投資經營集團有限公司于2017年5月23日發行的“17邵陽城投PPN001”，規模10億元，票面利率為6.5%。
三、發行利率與利差分析：各月發行成本差異走闊顯著 區域間成本分化明顯
1. 城投債票面利率繼續走高 AAA主體級別發行成本超5%
5月，城投債發行成本繼續居高不下。若不考慮不同評級下的城投債發行利率差異，從平均發行利率來看，2月到5月城投債平均發行利率分別是5.16%、5.34%、5.5%和5.75%，5月比4月發行成本上漲了25bp，2月以來，城投債發行成本不僅居高不下，而且各月之間的發行成本差異呈走闊態勢，企業融資繼續面臨較大的壓力。若區分發行方式，5月份，公募和私募城投債平均發行利率分別是5.51%和6.28%，較4月份分別抬升了22bp和31bp，私募債平均發行利率上浮程度較高。
若區分發行人不同的主體級別，5月所有級別的城投債平均發行利率呈上行態勢，5月AA-、AA、AA+和AAA級別的城投債發行利率分別為6.5%、6.04%、5.52%和5.18%，AAA級別的城投債發行成本更是超過5%，5月上述級別城投債發行利率分別比4月抬升23bp、31bp、27bp和33bp， AA級別和AAA級別的城投債發行利率上浮程度最高。AA-、AA、AA+和AAA級別的城投債在2016年平均發行利率分別為5.54%、4.69%、4.06%和3.55%，當前各級別發行成本較2016年全年已經上升96bp、135bp、146bp和163bp，當前發行人面臨著非常大的融資壓力。
從個券來看，AA級別發行利率的最高的債券也已經超過上個月，本月AA級別發行利率最高的債券在內蒙古，為赤峰市城市建設投資(集團)有限公司于2017年5月12日發行的5年期定向工具“17赤峰城投PPN002”，票面利率為7.5%。AAA級別發行利率最高的債券在安微，為安徽省交通控股集團有限公司與2017年5月15日發行的5年期中期票據“17皖交控MTN001”，票面利率為5.79%。
2. 不同區域發行成本差異顯著
不同地區的城投債的發行成本有明顯差異，從平均發行成本來看，5月內蒙古城投債平均發行利率最高，為7.5%，其他發行成本高于6%的省份還有山西（6.7%）、天津（6.5%）、重慶（6.23%）、吉林（6.21%）、湖北（6.2%）和廣西（6.09%），發行成本較低的地區有北京和廣東，平均發行成本分別是5%和5.09%，但均明顯高于4月的發行成本。考慮不同評級的差異后，我們選取發行量最高的AA主體級別下不同地區的發行成本，AA主體級別平均發行成本最高的是內蒙古（7.5%），其次是云南（7%）。平均發行成本最低的是浙江（5.09%），內蒙古和浙江AA級別城投債平均發行成本相差241bp。
沿用我們之前對于不同區域發行成本變化的方法考察2017年以來不同區域發行成本的變化情況：第一，從極差的角度看，以AA主體級別為例進行分析，自1月以來，不同區域的發行成本差異在擴大，極差已經從1月的134bp上漲到5月的241bp，上升107bp；第二，從變異系數的角度看，2017年以來，AA級別城投債平均發行成本不同區域的變異系數在逐步擴大，從1月的0.056上升到5月的0.115，而4月到5月的變化更為加劇，呈陡峭化上升態勢。無論從極差法，還是變異系數法均可以看出5月份區域之間信用差異有擴大的趨勢，50號文以牢牢不發生區域系統性風險為底線，其出臺對區域分化的加劇有較大的影響。
四、二級市場交易：AA級別城投債與國債利差超200bp 二級市場交易繼續低迷
從收益率的角度看，城投債收益率依然在高位上升，5月3年期AA級別城投債的到期收益率一直在5%以上呈陡峭化上升趨勢；從利差的角度看，5月3年期AA級別城投債的利差繼續走闊，5月底城投債和國債利差超過200bp。
5月城投債二級市場現券成交量為4848.73億元，其中銀行間債券市場交易額為4648.38億元，占全市場交易量的95.87%。5月城投債現券交易量與4月持平，比4月小幅增加173.25億元，但與去年同期相比，城投債二級市場交易嚴重收縮，僅為去年同期交易量的41%。
五、判斷與展望：50號文對城投債以及城投公司的影響
綜合當前的市場環境，50號文出臺一個月以來對城投公司的影響開始顯化：第一，六部委聯動懲戒地方政府不規范的舉債行為，城投公司短期融資行為已出現較大調整，尤其對于主體下沉的城投公司而言，當下融資環境愈加艱巨；第二，50號文影響到市場對不同區域信用差異的看法，區域之間的差異更加顯著；第三，50號文后城投公司面臨深度調整，高風險區域、信用資質較差的城投公司轉型或將加速。
第一、50號文極大地影響了低評級城投公司的發行，資質不同的城投公司面臨明顯的分化；
今年以來，由于監管一直趨嚴，去杠桿持續進行，資金面處于偏緊態勢。盡管發行成本一再走高，但是低評級AA-級別的城投債發行規模在今年以來持續上升，從1月份的19億元，上升到4月份的89.7億元，從這個角度可以看出，盡管信用債一級市場低迷，但是對于企業而言融資需求依然較高，城投公司本身也在權衡當前的發行成本和未來的走勢，以及自身的融資壓力與需求。但是50號文極大影響了這類公司的發行，從圖15可以看出，5月AA-主體級別的城投公司發行驟降至10億元。
從低評級公司的發行成本來看，AA-級別城投公司平均發行成本從2016年全年的5.54%一躍上升至5月的6.50%，上升近100bp。發行量銳減，發行成本繼續攀升，低評級城投公司的發展將面臨更為艱巨的局面。
第二、50號文影響到市場對不同區域信用差異的看法，區域之間的差異更加顯著；
沿用極差法和變異系數法考察2017年以來不同區域發行成本的變化情況。第一，從極差的角度看，以AA主體級別為例進行分析，自1月以來，不同區域的發行成本差異在擴大，極差已經從1月的134bp上漲到5月的241bp，上升107bp；第二，從變異系數的角度看，2017年以來，AA級別城投債平均發行成本不同區域的變異系數在逐步擴大，從1月的0.056上升到5月的0.115，而4月到5月的變化更為加劇，呈陡峭化上升態勢。無論從極差法，還是變異系數法均可以看出5月份市場對區域之間的信用認知差異有擴大的趨勢，50號文以牢牢不發生區域系統性風險為底線，其出臺對區域分化的加劇有較大的影響，對經濟增速下滑較快、財政實力有限以及債務壓力較大的地區，市場對這類地區城投債的看法會更為謹慎。
第三、50號文后城投公司面臨深度調整，高風險區域、信用資質較差的城投公司轉型或將加速。
從未來看，高風險區域以及信用資質較差的城投公司不僅融資環境會更為艱巨，甚至會在財政部的嚴格監督之下，借此機會加速進行轉型。從我們獲取的信息來看，轉型的方式大概率可能是一個區域內城投公司進行資產重組，將優質資產進行重新組合。對于業務有利于地區經濟發展、以及本身資質較好的企業，當前的影響僅來自于融資成本方面，但是對于高風險區域、資質較差的城投企業，不僅面臨較大的融資壓力，更有可能加速進行徹底轉型。
