來源： 固收彬法
如何識(shí)別土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券？
（1）具有專門的募集資金用途；（2）償債資金來源固定；（3）每年限額有調(diào)整機(jī)會(huì)；（4）期限最長(zhǎng)不超過5年；（5）可以約定提前償還條款。
怎么看土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券的估值差異？
雖然土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券存在品種不同、地區(qū)不同、儲(chǔ)備地塊不同等多方面的差異，但是考慮到地塊組合優(yōu)勢(shì)、短期內(nèi)額度有限且可續(xù)發(fā)等條件，土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券的估值差異將比較有限。
對(duì)城投有何影響？
地方政府與平臺(tái)的核心關(guān)系（相互依賴）沒有發(fā)生變化，土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券本身不會(huì)成為影響城投平臺(tái)未來估值的因素。
6月1日，財(cái)政部公示關(guān)于印發(fā)《地方政府土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券管理辦法（試行）》的通知，正式推出地方債創(chuàng)新品種——土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券。
土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券還是地方債！
開篇明義，土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券也是地方債，歸屬于專項(xiàng)地方債，占用地方政府專項(xiàng)債額度，是專項(xiàng)地方債的創(chuàng)新品種。
根據(jù)《地方政府土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券管理辦法（試行）》（下文簡(jiǎn)稱《辦法》），土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券是“地方政府土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券”的簡(jiǎn)稱，官方定義為“地方政府為土地儲(chǔ)備發(fā)行，以項(xiàng)目對(duì)應(yīng)并納入政府性基金預(yù)算管理的國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入或國(guó)有土地收益基金收入（以下統(tǒng)稱土地出讓收入）償還的地方政府專項(xiàng)債券”，它是地方政府專項(xiàng)債券的一個(gè)品種。
一方面，土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券區(qū)別于城投債或者其他發(fā)改委專項(xiàng)債券的關(guān)鍵點(diǎn)在于，前者的發(fā)行主體為省、自治區(qū)、直轄市政府或計(jì)劃單列市政府，且償債資金來源是政府性基金預(yù)算中的土地出讓收入，所有的利息、本金和費(fèi)用支出均納入地方政府政府性基金預(yù)算管理。
另一方面，土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券與其他地方債的區(qū)別在于，前者的償債資金來源僅限于債券發(fā)行對(duì)應(yīng)土地儲(chǔ)備項(xiàng)目的未來土地出讓收入或者其他滾動(dòng)發(fā)行的土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券資金。
（1）具有專門的募集資金用途
根據(jù)《地方政府一般債務(wù)預(yù)算管理辦法》和《地方政府專項(xiàng)債務(wù)預(yù)算管理辦法》，地方政府一般債券和專項(xiàng)債券的募集資金用途，均規(guī)定為“應(yīng)當(dāng)用于公益性資本支出，不得用于經(jīng)常性支出”，實(shí)際上并沒有規(guī)定專門的募投項(xiàng)目。
而在《地方政府土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券管理辦法（試行）》中，明確規(guī)定土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券募集的資金必須“由納入國(guó)土資源部名錄管理的土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)專項(xiàng)用于土地儲(chǔ)備”，并且需要具體到單一或者多個(gè)土地儲(chǔ)備項(xiàng)目。也就是說，土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券需要對(duì)應(yīng)到政府下屬各級(jí)土地儲(chǔ)備中心收儲(chǔ)的指定地塊。
（2）償債資金來源固定
地方政府一般債券償債資金來源于一般公共預(yù)算收入，或者在限額內(nèi)滾動(dòng)發(fā)行一般債券；專項(xiàng)債券償債資金來源于對(duì)應(yīng)的政府性基金收入、專項(xiàng)收入等，或者在限額內(nèi)滾動(dòng)發(fā)行專項(xiàng)債券。
根據(jù)《辦法》，土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券的償債資金來源必須來自于“土地儲(chǔ)備項(xiàng)目對(duì)應(yīng)并納入政府性基金預(yù)算管理的國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入或國(guó)有土地收益基金收入（統(tǒng)稱土地出讓收入）”，且不同使用其他土地儲(chǔ)備項(xiàng)目的土地出讓金進(jìn)行償還，在對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的土地出讓收入難以按時(shí)實(shí)現(xiàn)時(shí)，“可在專項(xiàng)債務(wù)限額內(nèi)發(fā)行土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券周轉(zhuǎn)償還，項(xiàng)目收入實(shí)現(xiàn)后予以歸還”。
（3）每年限額有調(diào)整機(jī)會(huì)
地方債的限額一般在前一年10月份，由省級(jí)財(cái)政部門提出，經(jīng)省級(jí)政府批準(zhǔn)后報(bào)財(cái)政部。
一般債券和專項(xiàng)債券額度經(jīng)人大批準(zhǔn)后，財(cái)政部進(jìn)行劃分下發(fā)各省級(jí)政府，理論上不可進(jìn)行調(diào)整。
但是，對(duì)于土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券，每年8月底之前，地方政府可以根據(jù)當(dāng)年的土地收儲(chǔ)情況以及土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券額度的使用情況，申請(qǐng)調(diào)減或調(diào)增當(dāng)年的土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券額度。
這一點(diǎn)，是土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券所特有的。
（4）期限最長(zhǎng)不超過5年
土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券的期限應(yīng)當(dāng)與對(duì)應(yīng)土地儲(chǔ)備項(xiàng)目的期限相適應(yīng)，“原則上不超過5年”。
對(duì)于一般債和其他專項(xiàng)債，目前并沒有明確的期限限制，一般1、3、5、7、10年均可，而在實(shí)際發(fā)行中，地方政府傾向于選擇3、5、7、10年期限。
（5）可以約定提前償還條款
土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券的另外一個(gè)獨(dú)特之處在于，可以約定提前償還債券本金條款。
這一條款的主要目的是為了匹配不同土地儲(chǔ)備項(xiàng)目未來土地出讓收入預(yù)期回款的時(shí)間差異，避免土地出讓收入回款之后資金的閑置。
為什么是土地儲(chǔ)備？
土地儲(chǔ)備，是指地方政府為調(diào)控土地市場(chǎng)、促進(jìn)土地資源合理利用，依法取得土地，進(jìn)行前期開發(fā)、儲(chǔ)存以備供應(yīng)土地的行為。土地儲(chǔ)備由納入國(guó)土資源部名錄管理的土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)實(shí)施。
（1）土地出讓收入占比最高
土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券的償債資金來源為土地出讓收入，即國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入和國(guó)有土地收益基金收入，而這兩項(xiàng)收入在37項(xiàng)政府性基金收入細(xì)項(xiàng)中占比分別為78.7%和2.7%，位列第一和第三名。
土地出讓收入在地方政府的基金收入中占比超過80%，是名副其實(shí)的地方政府基金收入的第一來源。
而伴隨著近兩年房地產(chǎn)市場(chǎng)周期上行，土地出讓收入中的國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入，在地方政府性基金收入中的占比也有所抬升，其重要性更進(jìn)一步。
因此，以土地出讓收入作為償債資金來源的土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券作為第一個(gè)創(chuàng)新點(diǎn)，也是最為合理的。
未來如果進(jìn)一步推出該類專項(xiàng)債券，以車輛通行費(fèi)收入為代表的交通類基金收入（占比排名第二），有可能會(huì)成為下一個(gè)創(chuàng)新的方向。
（2）土地儲(chǔ)備政策管理最為嚴(yán)格
2016年2月，國(guó)土資源部、財(cái)政部、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)四部委聯(lián)合發(fā)布規(guī)范土地儲(chǔ)備和資金管理等相關(guān)問題的通知（財(cái)綜[2016]4號(hào)），進(jìn)一步對(duì)土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)進(jìn)行規(guī)范，規(guī)定每個(gè)縣級(jí)以上（含縣級(jí)）法定行政區(qū)劃原則上只能設(shè)置一個(gè)土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)，并要求土地儲(chǔ)備工作只能由納入名錄管理的土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)承擔(dān)，各類城投公司等其他機(jī)構(gòu)一律不得再?gòu)氖滦略鐾恋貎?chǔ)備工作。
從法律法規(guī)等政策管理角度，在各項(xiàng)政府基金收入中，唯有土地儲(chǔ)備相關(guān)的收入（土地出讓收入）具有專門的土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，并且具有明確的法律法規(guī)進(jìn)行規(guī)范。
（3）土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)融資亟需“開前門”
2015年以前，地方土地儲(chǔ)備資金的來源以銀行貸款為主；根據(jù)2015年實(shí)施的新《預(yù)算法》，地方政府僅能通過發(fā)行地方政府債券進(jìn)行融資；2016年初《關(guān)于規(guī)范土地儲(chǔ)備和資金管理等相關(guān)問題的通知》，明確各地不得再向銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)舉借土地儲(chǔ)備貸款。
因此，土地儲(chǔ)備融資需求僅能通過省級(jí)政府發(fā)行地方政府債券方式解決，首先以土地儲(chǔ)備作為創(chuàng)新試點(diǎn)，也是為土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)融資更好的“開前門”。
怎么看土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券的估值差異？
分析一只債券的信用資質(zhì)，主要還是看其償債資金來源。
土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券的償債資金來源是對(duì)應(yīng)土儲(chǔ)項(xiàng)目的土地出讓金收入，那么可能會(huì)帶來三個(gè)方面的思考：
一是，土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券與其他地方債是否會(huì)出現(xiàn)估值差異？其他地方債的償債資金來源主要分為兩類，一般債來自一般預(yù)算收入，這一塊收入主要由稅收收入構(gòu)成，每年規(guī)模相對(duì)比較穩(wěn)定；專項(xiàng)債來自基金預(yù)算收入，這一塊收入構(gòu)成較為復(fù)雜，其中80%是由土地出讓收入構(gòu)成，但是受土地市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，不同年份的土地出讓收入波動(dòng)較大。土地出讓收入作為基金預(yù)算收入的最重要構(gòu)成部分，以其為償債資金來源的土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券在專項(xiàng)債中實(shí)際更具資金來源優(yōu)勢(shì)，與其他專項(xiàng)債難以產(chǎn)生較大的差異。而從當(dāng)前市場(chǎng)來看，一般債與專項(xiàng)債尚未在估值上產(chǎn)生實(shí)質(zhì)差異，那么土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券在短期內(nèi)也難以表現(xiàn)出明顯的估值差異。
二是，不同地區(qū)的土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券是否會(huì)出現(xiàn)估值差異？不同省份的土地市場(chǎng)差異較大，一方面不同地區(qū)每年的土地出讓收入規(guī)模差異較大，另一方面每年的土地出讓收入增速差異較大。以2016年的基金預(yù)算收入為例，江蘇和浙江地區(qū)不僅基金收入規(guī)模較高，而且增速也比較高，但山東地區(qū)規(guī)模高而增速卻為負(fù)值，云南和廣西等省份增速較高但規(guī)模較低。那么這種規(guī)模和增速的差異是否會(huì)影響到土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券的估值？短期來看，估值差異可能會(huì)比較有限，主要由于短期內(nèi)土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券規(guī)模較為有限，以2017年為例，合計(jì)安排專項(xiàng)債規(guī)模為8000億，僅為2016年國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入的21%，土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券的規(guī)模占比更低，總的來說，短期內(nèi)土地出讓收入對(duì)專項(xiàng)債券的覆蓋倍數(shù)較高，不同地區(qū)之間的估值差異將比較有限。
三是，不同土地儲(chǔ)備項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的專項(xiàng)債券之間是否存在估值差異？不同債券對(duì)應(yīng)不同的土地儲(chǔ)備項(xiàng)目，即使是相同省份，不同地區(qū)的土地儲(chǔ)備項(xiàng)目差異也比較大，這種差異會(huì)明顯影響未來土地出讓的預(yù)期收入。不過，考慮到單只土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券大概率會(huì)包含多個(gè)地塊，而這種地塊組合可能會(huì)包含不同地區(qū)和級(jí)別的儲(chǔ)備土地，這種組合效應(yīng)會(huì)在一定程度上降低地塊差異帶來的影響；即使考慮到不允許使用項(xiàng)目之外的土地出讓收入進(jìn)行償債，但是土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券可以到期續(xù)發(fā)，地塊差異的影響被進(jìn)一步削弱。
總的來說，雖然土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券存在品種不同、地區(qū)不同、儲(chǔ)備地塊不同等多方面的差異，但是考慮到地塊組合優(yōu)勢(shì)、短期內(nèi)額度有限且可續(xù)發(fā)等條件，土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券的估值差異將比較有限。
對(duì)城投有何影響？
土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券以土地出讓收入作為償債來源，一個(gè)很直接的思考方向就是，會(huì)不會(huì)影響到城投平臺(tái)未來的收入來源以及潛在的資產(chǎn)注入來源。
我們的答案是，實(shí)際上不需要特別擔(dān)心，原因在于地方政府與平臺(tái)的核心關(guān)系（相互依賴）沒有發(fā)生變化。
一方面，不能直接將土地出讓收入作為城投債的還款來源或者償債保障，這一規(guī)定實(shí)際上從2012年的《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》中就已經(jīng)出現(xiàn)了，即使沒有土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券，土地出讓收入與城投平臺(tái)之間也不能存在直接的關(guān)聯(lián)關(guān)系。因此從這個(gè)角度，土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券不會(huì)成為影響地方政府與平臺(tái)關(guān)系的重要因素。
另一方面，地方政府與平臺(tái)關(guān)系趨于規(guī)范化，雖然不能進(jìn)行直接的融資操作，但是仍然可以通過政府購(gòu)買服務(wù)等方式繼續(xù)保持充分的聯(lián)系，包括收入上的聯(lián)系，只不過地方政府的購(gòu)買服務(wù)不會(huì)與平臺(tái)債務(wù)償還直接掛鉤。
土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券本身，不會(huì)成為影響城投平臺(tái)未來估值的因素，但是財(cái)政部當(dāng)前對(duì)于進(jìn)一步控制地方政府融資、拓寬地方政府“前門”的各類舉措，仍有可能對(duì)城投平臺(tái)的模式產(chǎn)生影響，地方政府與平臺(tái)過度相互依賴的傳統(tǒng)關(guān)系存在被迫轉(zhuǎn)型的壓力，未來需要關(guān)注城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型對(duì)于平臺(tái)資質(zhì)的影響。
風(fēng)險(xiǎn)提示
土地出讓收入下滑過快。
