來源：中國PPP中心
自2014年PPP模式上升為國家頂層戰略以來，國家以制度建設、機構建設、項目建設為抓手，逐步形成中國PPP發展的“理論自信，制度自信，道路自信，文化自信”。目前PPP，模式已經覆蓋包括交通運輸、市政工程等19個領域，對于投資額最大的交通運輸領域而言，解決“融資難、融資貴”問題是制約其規范落地的關鍵。本文以交通領域PPP項目資產證券化為分析主體，立足行業特殊性分析其進行PPP資產證券化的特點及主要模式，并結合案例分析，在此基礎上總結開展交通運輸PPP項目資產證券化的共性問題，據以提出相關政策建議，形成對本問題的初探與思考。
2016年，習近平總書記明確指出，“十三五”是交通運輸基礎設施發展、服務水平提高和轉型發展的黃金時期。要抓住這一機遇，可在交通運輸領域運用PPP模式引入社會資本，實現“引制”、“引資”與“引智”并重，進而助推立體化、綜合性強的現代交通運輸體系建設。根據全國PPP綜合信息平臺項目庫數據[1]顯示，截至今年3月末，全國交通運輸類PPP項目已達1,511個，落地項目223個，落地率約為15%，項目落地仍有較大提升空間，而解決項目融資難是加速項目規范落地的關鍵。因此，創新交通運輸領域PPP項目的投融資模式，開展資產證券化，對緩解融資壓力、加快項目落地具有重要意義。
01
PPP資產證券化的基本內涵
（一）PPP的內涵
PPP（Public-PrivatePartnership），即“政府和社會資本合作模式”，是基礎設施和公共服務供給方式由政府主導轉向市場化、專業化的變革。在國外，“社會資本”主要指民營企業，為適應我國發展國情，其內涵得到豐富，即將國有企業和一些符合條件的地方融資平臺納入了社會資本范疇。根據《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式的指導意見》（國辦發〔2015〕42號），“PPP模式是公共服務供給機制的重大創新，即政府采取競爭性方式擇優選擇具有投資、運營管理能力的社會資本，雙方按照平等協商原則訂立合同，明確責權利關系，由社會資本提供公共服務，政府依據公共服務績效評價結果向社會資本支付相應對價，保證社會資本獲得合理收益”。其核心特點是競爭、平等和對價。競爭，即為放寬準入、打破壟斷，破除所有制歧視和地區歧視，鼓勵創新和多方案比價。平等，即為踐約履諾，貫徹“放管服”改革，政府要“放下身段”，著力打造法治政府、信用政府、服務政府，實現合作共贏。對價，即為按項目產出和績效付費，一方面對社會資本形成激勵約束機制，讓社會資本盈利而不暴利；一方面幫助政府優化財政資金的配置和使用，從而實現物有所值。
（二）資產證券化的內涵
根據我國金融市場主管部門的差異，資產證券化也存在不同類型，如，證監會主管的資產支持專項計劃、保監會主管的項目資產支持計劃等。對交通運輸領域PPP項目資產證券化而言，從目前發改委已推出兩批PPP資產證券化項目試點來看，資產支持專項計劃是最主要的模式。
《關于證券公司開展資產證券化業務試點有關問題的通知》（證監機構字[2006]號）將資產支持專項計劃定義為，“證券公司面向投資者發售資產支持受益憑證，發起設立專項資產管理計劃，用所募集的資金按照約定支付給原始權益人，以購買能夠產生可預期穩定現金流的基礎資產，并將該資產產生的收益分配給受益憑證持有人的專項資產管理業務活動”。
(三)交通運輸PPP項目資產證券化的主要特點
交通運輸PPP項目資產證券化從本質上講，運作理念、步驟等與一般項目資產證券化并無區別，但也存在一定的行業特殊性，具體包括：
一是交通運輸PPP項目資產證券化對基礎資產的價值和現金流把控更嚴。一般來說，公路、港灣、機場等交通基礎資產存在專業性強、參與方多、結構設計復雜等特點，需要具備證券期貨相關業務評估資格的專業機構對其資產價值和現金流進行評估，以保障開展交通運輸PPP項目資產證券化業務操作性強，落地性高。
二是交通運輸PPP項目投資體量大、維護成本較高，需要重點關注現金流的回收及覆蓋程度。根據全國PPP綜合信息平臺項目庫數據統計，交通運輸類PPP項目平均投資額約為29億元，相比其他領域，項目資金需求更大。在項目期限基本相同的情況下，交通運輸類PPP項目資產證券化對運營期現金流的回收提出更高要求。此外，交通運輸類項目需要持續供給服務以獲取現金流的特點，使其在將相關現金流受讓資產支持專項計劃后，仍要保證一定規模的維護支出，因此進一步加大了資金的覆蓋壓力。
三是交通運輸PPP項目具備開展資產證券化的良好基礎和優勢。根據《關于規范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》（財金[2017]55號）（以下簡稱“財金[2017]55號文”），PPP項目能夠以給項目帶來穩定現金流的收益權、合同債權作為基礎資產，支持發行資產證券化產品。我國在交通運輸領域較早開始收費模式的探索為該領域PPP資產證券化的推進積累經驗，在現金流預測、利用和以收益權為基礎資產進行轉讓等已形成較為成熟的操作模式。此外，特許經營權合同的簽署也讓交通運輸領域的PPP項目具備更清晰的權屬關系，以更好區分項目內部不同的收入來源，確保項目現金流的真實和穩定。
02
交通運輸PPP項目資產證券化的主要模式
為推動交通運輸PPP項目融資方式創新，更好激發社會資本參與的積極性。2016年12月，發改委、證監會共同印發《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》（發改投資〔2016〕2698號），鼓勵充分依托資本市場，積極推進符合條件的PPP項目通過資產證券化方式實現市場化融資，提高資金使用效率。此后，《關于規范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》（財金[2017〕55號）的發布，對開展PPP項目資產證券化的基礎資產、項目篩選、風險隔離和監管等方面進行嚴格的規定，并明確指出優先支持交通運輸等行業開展資產證券化業務活動，為交通運輸PPP項目資產證券化提供了政策支持。
從實踐經驗來看，收益權、合同債權是交通運輸領域PPP項目發行資產支持專項計劃的主要基礎資產類型，其一般運作流程為：
（1）由PPP項目公司為發起人（原始權益人），同時整理基礎資產，將要開展資產證券化的基礎資產歸集構成資產池；
（2）選擇適當的計劃管理人（券商或基金子公司等），由計劃管理人設立資產支持專項計劃，并向投資者銷售資產證券化產品募集資金；
（3）計劃管理人將募集的資金作為PPP項目公司基礎資產的對價支付給項目公司（原始權益人），且由PPP項目公司對基礎資產進行后續管理；
（4）PPP項目公司將基礎資產所產生的現金流歸集到資產支持專項計劃開設的專有賬戶；
（5）托管人根據計劃管理人的指令對資金進行分配，償付資產支持計劃本息。
圖1 PPP項目資產支持專項計劃運作流程圖
03
交通運輸PPP項目資產證券化的案例分析
截至目前，發改委已向證監會推薦兩批可開展資產證券化業務的PPP項目。其中，首批4個落地項目中就有1例屬于交通運輸領域，而在第二批的8個項目中，交通運輸PPP項目多達5個。5月24日，“富誠海富通-浦發銀行PPP項目資產支持專項計劃”獲得上海證券交易所的無異議函，此產品依托財政部PPP入庫項目--鞍山市興業環城大道（東環段）PPP項目進行信托計劃嘗試，財政部PPP項目資產證券化也在穩步試水市場，進行實操探索?？梢姡袌鰧τ谠诮煌ㄟ\輸領域開展PPP項目資產證券化既有想法，又有行動。
（一）杭州慶春路過江隧道PPP項目
杭州慶春路隧道是杭州市首個采用BOT模式建設的大型城市基礎設施項目，社會資本方是網新建投（浙大網新建設投資集團有限公司），項目總投資為14.32億元。在運營期內，杭州市政府每年以財政補貼方式支付給網新建投下設的隧道公司（杭州慶春路過江隧道有限公司）。
本案例中，中信建投以項目特許經營權收益作為基礎資產，順利發行規模為11.58億元、期限為14年的“中信建投-網新建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃”。該專項計劃采取嚴格的資金管理制度，并依托合理的內部結構化分層、差額支付等增信措施，獲得AAA信用評級，對我國交通運輸PPP項目資產證券化的發展起到了良好標桿作用。
（二）鞍山市興業環城大道(東環段)PPP項目
鞍山市興業環城大道（東環段）項目是遼寧省PPP重點示范項目備選項目之一，也是2016年市政府重點向金融機構推介的項目。此外，浦發銀行高度重視該項目，并全程參與該項目的方案設計、物有所值等一系列方案設計和編制，這為金融機構全程參與PPP項目提供借鑒。
浦發銀行是本計劃的總協調方，富誠海富通資產管理有限公司擔任計劃管理人。由于本項目采用TOT模式，以政府付費作為項目收入來源，因此本項目以財政補貼作為基礎資產。同時，鞍山市將政府付費納入本級財政預算，現金流的安全性和穩定性得到保證，在本資產支持專項計劃采用結構化分層設計的情況下，產品獲得較高信用評級。
04
交通運輸PPP項目資產證券化面臨的挑戰
盡管交通運輸PPP項目資產證券化取得了階段性成果，但目前仍存在諸多問題亟需解決。
（一）法律政策尚未健全
財政部、發改委均發文鼓勵符合要求的PPP項目開展資產證券化盤活存量資產、拓寬融資渠道，但PPP涉及領域廣、操作復雜，決定了不同PPP項目各有特性。PPP項目資產證券化是嘗試以標準化思維將非標準化項目納入幾種可交易流通的產品模式，雖然財政部、發改委目前均出臺相關政策，但問題在于，一則政策層級較低；二則與已成熟的資產證券化政策規定銜接度有待進一步提升；三則需要完善的市場體系、交易平臺和技術團隊針對PPP項目特點“量身定做”相關產品，在實踐初期需要積極主動發現問題和解決問題，為法律政策的完善提供精準、及時的依據。
（二）交易機制亟待完善
從PPP項目資產證券化開展的實際情況看，交易機制方面存在一定障礙。一是當前對PPP項目資產證券化上市操作僅是一些原則性的規定，對PPP項目資產支持專項計劃業務的受理、審核、備案等相關機制缺乏明確規定，自由裁量權較大。二是我國PPP項目資產證券化產品的二級市場交易機制本身還不健全，導致PPP項目的證券化產品流動性較低、退出難。三是規章制度漏洞影響交易機制健全，難以有效應對相關實操問題。比如與基礎資產相關的經營權和收益權的轉讓問題。在現行制度框架下，項目經營權難以隨收益權的轉移而轉移，這會產生“真實出售”和“破產隔離”的問題，從而影響特殊目的載體（SPV）的“防火墻”功能。
（三）投資資金“供”“需”時限錯配嚴重
當前，證券化產品的投資者群體主要是券商、私募基金、公募基金和銀行等短期投資者，這些機構出于逐利和風險規避的考慮，比較偏好于一些中短期產品。即使在發改委推薦的第一批資產證券化PPP項目中，證券化產品的存續期限最長的也才18年，難以完全覆蓋10-30年的PPP項目，這會影響PPP項目公司開展資產證券化的積極性和資金使用效率。另外，當前我國對社保基金、企業年金等大型長期投資機構投資者的準入門檻較高，這也是造成PPP項目資產證券化產品市場缺乏長期資金的重要原因。
05
推動交通運輸PPP項目資產證券化規范發展的政策建議
為推動PPP資產證券化在交通運輸領域良性發展，需要進一步防范風險，做到促發展和保規范并重。
（一）完善法律政策，促進規范發展
推動交通運輸PPP項目資產證券化穩健發展，需要構建健全且操作性強的交通運輸PPP項目資產證券化政策體系。一是推動制定針對性、系統性的政策文件，對阻礙發展的問題進行予以紓解清理；二是立足于PPP市場和現有資產證券化市場特點，一方面要重視PPP模式的本質屬性，在運作規范、產權清晰的基礎上保證基礎資產的合法合規，一方面要重視將PPP項目特點和交易情況與現有資產證券化政策有機結合，確立統一、規范、操作性強的發行、上市和交易規則，為交通運輸領域PPP資產證券化的發展提供標準和“軌道”。
（二）推動機制建設，加強風險防范
健全二級交易市場、構建多元化投資主體參與的資產證券化產品交易市場，進而提高相關產品的流動性，可從下面兩方面著手：一是在交易所設立專門的掛牌交易板塊，專門掛牌交易交通運輸PPP項目資產證券化產品；二是進一步開放PPP項目資產證券化產品市場準入，如允許公募發行，以此做大市場規模，有效解決資金來源問題。
同時，對PPP資產證券化這一新興業務，在探索期就應將防風險作為機制建設的重點研究問題，一是堅持真實出售、破產隔離原則，做好風險隔離安排；二是充分披露信息，保證信息公開透明，為規范運作提供監督抓手；三是構建多元化增信機制，使各參與方合理分擔風險與收益。
（三）積極引導投資，活躍市場主體
交通運輸PPP項目具有投資期限長、規模大且運營期收益穩定等特點，因此，此類項目亟需中長期投資者，而養老金、社保基金等機構投資者正好需要長期且收益穩定的投資產品，這與交通運輸PPP項目資產證券化產品期限高度契合。因此，建議以交通運輸PPP項目特點為基礎，設計能夠覆蓋項目周期的資產證券化產品，同時出臺相關配套措施，降低養老金、住房公積金等機構投資者準入門檻，以此，吸引養老金、社保基金等中長期機構投資者，從而化解市場資金期限錯配的問題。
參考文獻
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