來源：固收彬法
作者：劉飛 PPP雙庫專家、錦天城律師事務所合伙人
近期財政部出臺《關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（92號文），要求對PPP已入庫和新入庫項目進行全面排查，隨后國資委正式下發了《關于加強中央企業PPP業務風險管控的通知》（192號文）加強中央企業PPP業務風險管控，主要部委相繼出臺PPP監管文件，從嚴信號下，該如何解讀？對政府、企業、金融機構和城投各自又有何影響？
2017年11月26日，天風證券研究所固定收益團隊特邀PPP行業資深專家、錦天城律師事務所合伙人劉飛大律師，進行權威解答。
92號文解讀
92號文實質上是以PPP綜合信息平臺項目庫的管理為抓手，通過設定入庫和清退出庫的標準進一步明確規范的PPP的邊界紅線，以進一步規范PPP的發展，確保PPP可持續發展。我們對這個文件的政策方向的理解，總體上看并不是要對PPP的發展叫停，主要目的是進一步規范以保持其可持續性發展，跟現在業內很多專家的負面解讀是有差別的。
這個文件的主要內容包含項目庫入庫的管理和集中清理已入庫項目的幾種情形兩部分內容：對新入庫的項目要嚴格按照三個標準衡量，不符合標準的不能入庫；另外要求集中清理已入庫項目的幾種情形，集中清理已入庫是七種情形，其中列在文件中的有五種，另外引入了新入庫三個標準中的前兩種，所以是5+2。文件是用了兩個手段，嚴控新入庫項目，清理已入庫項目，這些入庫和清退出庫的標準則整體回答了“什么是規范的PPP”的問題。
這個文件里提到的PPP綜合信息平臺，其實是在2015年166號文《關于規范政府和社會資本綜合信息平臺運行的通知》，首次提到了PPP綜合信息平臺的概念。根據2015年166號文，PPP綜合信息平臺包括PPP信息發布平臺和PPP信息管理平臺，PPP信息管理平臺又包含PPP項目庫、機構庫和資料庫這三個組成部分，這次文件里提到的項目庫就是綜合信息平臺里的信息管理平臺中的PPP項目庫。
這個文件從總體上來說，其中大部分內容和之前財政部發布的其他關于PPP文件是類似的，包括對文件的描述和PPP之前的政策，是有呼應的，總結里面的新內容，有三點：
關于項目庫本身
原來項目庫包含儲備庫、執行庫和示范庫，其中儲備庫和執行庫并未明確劃分。這次92號文把項目庫分為了項目儲備清單和項目管理庫，把處于識別階段的項目統一納入項目儲備清單進行孵化和推介，只有進入項目準備、采購、執行和移交階段的項目納入項目管理庫進行管理，下文說的項目入庫和清退出庫，說的都是項目管理庫。所以這一次界限劃分就更清晰了，識別階段的項目，只是做了一些初步準備，只能納入項目儲備清單，只有做了完整的實施方案和兩個評價的項目、進入了準備、采購、執行和移交階段的項目才能納入項目管理庫進行管理。
目前項目庫還沒有按階段分成這兩塊，所以之后查項目庫的時候要看，如果我們之前認為入庫的項目只是處于識別階段，那么就可能將僅被納入項目儲備清單，而不會真正的納入項目管理庫，因此并不是實質意義上的入庫。
關于動態調整
之前財金2015年57號文《關于進一步做好政府和社會資本合作項目示范工作的通知》中，已經提到了示范項目能進能出的示范機制，但是并沒有在文件中提到關于項目庫能進能出的規定。當時我們推測，既然示范項目都可以能進能出，那普通項目入庫以后也應當是這個原則。這次92號文中明確提到了動態調整的常態化管理機制，即時將條件不符合、操作不規范、信息不完善的項目清理出庫，所以說以后能進能出的項目庫的管理原則已經被進一步明確了。
關于存量項目、付費項目
文件提到了優先支持存量項目，審慎開展政府付費類項目，這個是在新入庫項目中提到的要求。我們可以根據這個推測出目前財政部對PPP項目的政策方向，一個是對存量項目是優先支持的，當然這個主要是化解地方政府債務的要求；另外一個是審慎開展政府付費類項目，這個主要也是考慮到政府付費類項目是使用財政資金來支持的，是需要嚴格控制政府的付費責任，所以提出了審慎開展。
績效要求
另外在入庫的第三個標準中明確提出了對按效付費機制的要求，之前的文件也提出了項目付費必須和績效掛鉤，這一次明確把它作為了一種入庫標準。92號文提到了政府付費或可行性缺口補助的方式獲得回報（注意僅是政府付費和可行性缺口補助方式，而未提到使用者付費方式，使用者付費通常與使用者的付費關系來實現績效考核的），但未建立與績效掛鉤付費機制的；在合作期內沒有能連續平滑付費導致一定時期壓力激增的；影響最大的是最后一句，項目建設成本不參與績效考核、或實際與績效考核結果掛鉤部分占比不到30%的。這個在業內影響比較大，就是要求至少30%的建設成本與績效考核掛鉤，這個績效考核指的不單單是建設績效考核，主要指的是運營期的績效考核。這個也和之前業內大部分采用的可用性付費（在建設結束后就確定金額，不與建設績效掛鉤）的情況是相互呼應的，這一次是明確要求項目建設成本至少30%要和運營期的付費績效考核掛鉤，這是入庫的要求。
提醒大家注意的是這個績效付費機制，并不作為已有入庫項目清理的標準，因為這個標準之前并沒有很明確，所以沒有用這個標準去約束舊有的項目。
關于92號文的誤讀
政府付費類項目不能再做了？
很多人認為92號文以后，政府付費類項目就不能再做了，包括很多地方政府都有這樣的認識。但是事實上，92號文明確提的是審慎開展政府付費類項目，也就是說并沒有完全禁止，而是對政府付費類項目要審慎開展，我們理解的“審慎”是對10%的財政可承受能力評價要嚴格評價，并且要建立完整的績效考核機制，這個是對政府付費類項目的要求。
我們也可以在文件中其他部分看到，“通過政府付費和可行性缺口補助的項目，要建立與產出績效掛鉤的付費機制”，通過這一句話我們也可以推斷出財政部的初衷是對政府付費類項目要規范開展，絕不是不做政府付費類項目。
建設成本未與績效結果掛鉤的項目要清理出庫？
很多人擔心沒有掛鉤30%的項目會被清理出庫，我們剛才也說清理出庫的標準并不包括按效付費的相關要求，由于這一條要求之前并沒有很明確設定標準，所以并不涉及既往項目，而只對新入庫項目。我們也聽說有的地方政府要求準備階段的PPP項目，要按這個標準進行修改，甚至是一些采購完成的，我們認為這并不是一個強制要求，這是地方政府對中央政府的一個反饋。
PPP項目中不可以包含招商引資服務了？
入庫要求里提到了，關于不屬于公共服務的、政府不負有提供義務的，如商業地產開發和招商引資項目，這些是不適合采用PPP模式的。那么對于招商引資項目，很多人存在誤讀，認為現在很多園區開發類項目，社會資本承擔招商引資任務，是不是這個任務不能再作為PPP模式的內容，我們認為這肯定是一個誤讀。招商引資服務本身應該是屬于公共服務的內容的，文件說的招商引資項目，是這個項目本來就是商業項目，我可以通過招商引資的手段，通過投資人實施，而沒有必要通過PPP實施。比如說大的購物商場、影院，我們可以通過招商方式招引投資人實施，而沒有必要用PPP模式。所以PPP項目必須是在公共服務領域的，剛剛我們所說的電影院和商場不屬于PPP領域，但是招商引資服務，特別是園區類開發PPP項目中，招商引資肯定還是PPP模式中不可或缺的一個服務內容。
沒有收益的PPP項目就是沒有運營內容？不能再做了？
文件中提到了僅涉及工程建設，無運營內容的，不適宜采用PPP。很多人認為這個運營必須是產生收益的，比如說自來水廠、高速公路、地鐵。但是我們認為運營和經營不是一個概念，運營包含的面是很廣的，運營包含維護、維養、經營等，產生收益的可以說是經營，不產生收益的，比如說市政道路，里面還有對道路的維護維養，包括醫院、學校的項目，有對物業的維養，這些都屬于運營。所以說文件里面的運營是比較寬泛的概念，主要指的是投資人在建成項目以后，要對項目的質量、可用性、績效有一個長期的保證，而不是建成以后就交付，所以這里面的運營不單單指經營，還包含維護維養、運營等，因此，即使這個項目不產生收益，也可以運營。所以業內解讀市政道路這種市政類設施，不產生收益的，以后就不能做PPP了，這個解讀是完全錯誤的，市政類的項目，只要有以后的維護維養等運營內容，還是可以作為PPP項目來實施的。
社會資本不可以再做資本金融資了？
清出庫的項目中，“違反相關法律和政策規定，未按時足額繳納項目資本金、以債務性資金充當資本金或由第三方代持社會資本方股份的”，這里面誤讀比較嚴重的是“債務性資金”。那這個“債務性資金”到底指的是什么？業內很多人理解是這一條限制了投資人進行資本金融資，我們認為應該狹義的理解“債務性資金充當資本金”，即“債務性資金”指的是對于項目公司來講的債務性資金，就是對應國發（1996）35號文中，“投資項目的資本金是指在投資項目總投資中，由投資人認繳的出資額，對投資項目來說是非債務性資金”的規定，所以這個“債務性資金”指的是對項目本身不能是債務性資金。所以如果說投資人以結構化融資的方式進行資本性融資，再以股權方式投入到PPP項目中，也許這個資金對投資人來說是一個債，但只要對項目來說是一個股權，應該就是滿足了資本金的要求。
這個說法主要限制的是目前很多PPP項目中的部分資本金通過股東借款的方式投入到項目公司，以股東借款這種“小股大債”的模式，確實違反了我們剛才說的1996年35號文的規定。92號文限制的應該是這種情況，這種情況確實在近幾年的PPP項目中存在的比較多，所以這種方式以后就不能再用了。
192號文解讀
192號文發了以后很多人認為央企投資PPP項目會受到很大的限制，那么會不會引起整個PPP市場的收縮，會不會給民企社會資本帶來更多的機會。
首先我們看一下文件的主要內容，主要內容可以歸納為：
第一條關于強化集團管控，主要落腳在要求所有PPP項目必須由集團總部統一審批，這是這個要求的核心點。
第二條關于投資項目的收益率要求。這一條里明確提到投資PPP項目“必須參考本企業平均投資回報水平，合理設定PPP投資財務管控指標，投資回報率原則上不應低于本企業相同或相近期限債務融資成本”，這個主要是對于某些央企在投資PPP項目中，進行超低價的競爭。這種短期的不理智行為，進行了一定反饋，要求央企投資PPP必須合理的設定指標，投資回報率不應低于本企業相同或相近期限債務融資成本，參考本企業平均投資回報水平，合理設定。
第三條關于嚴格規模控制的要求，他明確提到“納入中央企業債務風險管控范圍的企業集團，累計對PPP項目的凈投資(直接或間接投入的股權和債權資金、由企業提供擔保或增信的其他資金之和，減去企業通過分紅、轉讓等收回的資金)原則上不得超過上一年度集團合并凈資產的50%，不得因開展PPP業務推高資產負債率”，這兩條確實對央企投資PPP產生了很大的限制，一個是投資規模不能超過50%，一個是不得因開展PPP業務推高資產負債率。另外在這一條中還提到了“資產負債率高于85%或近2年連續虧損的子企業不得單獨投資PPP項目”，這些都是對央企投資PPP項目形成了投資規模的管理。
第四條關于融資增信，風險共擔的限制，這一條也是引起比較大的反響的。文件明確提到在股權投資的時候，不得通過引入“明股實債”類股權資金或購買劣后級份額等方式承擔本應由其他方承擔的風險；在股權合作中，不得為其他方股權提供擔保、承諾收益等；債務融資需要增信，也只能在出資比例范圍內增信。這樣的說法確實對央企以后進行PPP項目資本金的融資產生了比較大的影響，首先不能引入“明股實債”的融資，甚至也不能購買劣后級份額，也不能為第三方提供擔保和承諾收益。但這個要求雖然在這次文件中才明確，但實際上我們在投資PPP的過程中，央企其實一直對融資的要求就是不增信、不擔保、不兜底，本身早就有這樣的規定，只是這次更明確了，這樣的規定確實對央企進行資本金的融資會有很大影響，因為金融機構提供股權部分的融資是很難真的提供真的股權的，肯定相應的需要投資人給與一定的擔保和增信。所以央企需要采用其他的方式，當然他們之前就已經在想其他的方法，比如在具體的項目中，根據具體的項目風險采用風險分擔的方式滿足金融機構的增信要求，而不能夠簡單采取兜底、回購等“明股實債”和劣后的方式。
第五條關于合并報表，明確提到了對PPP項目的投資，要根據項目融資、建設的參與程度，風險分擔方式等等，按照實質重于形式的原則，綜合判斷對PPP的控制程度，規范界定合并范圍。因為很多PPP項目中，央企都是希望不并表的，那么也采用很多的手段規避并表，那么這次明確提到了并表的實質重于形式的原則，可能央企即使占得股權比例比較小，如果說它實際控制這個項目，那么可能就需要合并報表，這也是債務管理的要求。
192實施以后，央企投資PPP，不管是項目的審批、收益、投資規模、資本金的增信、合并報表都有了進一步明確和嚴格的要求，因此，以后央企投資PPP項目一個是要合理控制資金投入，另一個也需要更精細化的設計，或者是和其他的社會資本包括民企、地方國企、轉型后的平臺公司有更多的合作，只有通過這種合作，才能實現投資PPP項目，同時控制規模、不并表、按規定實現資本性融資等這一系列的要求。
所以，整體來說，192的出臺，可能會一定程度上影響PPP項目的落地速度，從而影響PPP市場的整體規模，但同時也給地方國企、民企帶來了占有PPP市場更多份額的機遇和更多的投資機會。
提問環節
【提問1】是不是這兩個文件出來以后，對建筑類（市政類）的PPP項目有嚴格的控制，對生態環保類的項目控制的沒有那么嚴？
這個就是我說的政策文件中關于運營的誤讀，因為很多人認為這次要求PPP項目必須有運營內容，環保類項目運營要求就更強，建設類項目運營要求就比較低，或者認為就沒有運營。剛才我解讀了，運營實際上不止包含你說的環保，因為環保實際上像流域治理，也是后期的維持的問題，也不產生收益，就房建類的項目像建個橋、路、學校，這些也是建成以后要對項目進行一定的維養，所以文件中并沒有說哪個領域強運營或者弱運營，并未對對領域有傾向性，只是說不管是什么樣的PPP項目，里面必須有運營的內容。那么這個運營要廣義的理解，包括維護、維養和運營，就是建成的東西要對它提供一定的維持，文件中并沒有對任何一個領域有傾向性的意見。
【提問2】新規對于民企是利好還是偏中性？在目前對央企進行限制之后，后續對地方國企、民企是否也有限制的趨勢？
我覺得對地方國企是否有限制主要就看地方上對國企的管理了，看是否會按照央企的規定給地方國企出臺類似的管理規定，這個不好一攬子判斷，可能某一地區會依據本地區地方國企的債務水平去出臺相關規定，因為目前中央有控風險降杠桿的要求。那么民企我覺得沒有機構能對其有這樣的限制，地方民企的投資還是依賴自身去控制風險。如果地方國企和民企沒有同樣的政策出臺，只有192號文的話，那么我們推斷，從大趨勢來看對地方國企和民企應該是利好；因為這兩年央企在PPP市場的投資規模不管從總量還是數量上都很大，如果央企的投資受限，那么市場的份額一部分就會轉移到民企和地方國企，另外剛才提到并表和資本金融資的要求，事實上也使央企必須要找地方國企或民企進行一定的合作。
【提問3】關于PPP所處的大環境，PPP市場發展前景如何？
92號文出臺之后多數人認為PPP市場會萎縮、熱度會下降 ，我們認為前幾年PPP的發展確實是有些過快了，其中肯定有一些泥沙俱下的情況。92號文包括前期財政部史耀斌部長、王毅司長的講話中都再三提到了規范的要求，政策的核心還是回到PPP項目推動公共服務供給效率的要求，所以目前并不是要叫停PPP，而是要使PPP 項目在今后的發展有一個更為規范的路徑，也就是說要夯實可持續性發展的基礎。所以各地在政策約束下會更加審慎的推出PPP項目，速度會放緩，本身不適宜PPP的項目肯定也就不會采用PPP模式了，適宜采用的項目在整體的策劃實施上就會有更多的安排，所以我們認為PPP項目會更規范，當然規模上會有一定的縮小。那么反過來看，規模縮小以后，如果實施的項目都是比較規范的項目，對投資人也是一個利好，因為投資者會更有信心，投的PPP項目質量會很好、更容易實現融資，當然對投資人專業運營的要求也會更高。那么兩頭來看，市場可能會萎縮，真正有投資和專業運營能力的投資人也會大浪淘沙而變少，所以對真正有能力的投資人我們認為并不是利空，而是利好。
另外，我們需要認識到，其實PPP項目本身10%的控制對各地政府來說就是一個政策紅利，中央給了10% 的空間去做PPP項目，如果利用好了等于是預支了將來10%的財政支出，而且還是合法的，在嚴控地方政府融資渠道的大環境下，各地方肯定不會放過利用這10%的空間去拉動當地基礎設施投資和公共服務提升的機會。我們相信不管政策怎么變，只要10%的紅線在那，各地都會想去用，當然上海深圳實在太有錢了，看不上這10%，任何地方政府都有基建投資的沖動，有這10%的額度都會想著去用掉，因為目前政策對地方政府的融資渠道管控很嚴，放著這10%不用肯定是不可能的。那么PPP的速度一旦放下來，我們認為對于投資人是長期的利好，也給投資者培育專業化的運營團隊留有了一定的時間。
【提問4】之前有財政支出占比10%的紅線，您覺得這個紅線就算現在不動未來會不會有松動？
目前在嚴控金融風險、地方債務的情況下，我認為近期不會有變動。
【提問5】通過股東借款方式進PPP公司對于稅務方面的規避是有效的，對于比較大的平臺可以拿著更多的債務去投股權，這種方式以后還有可行性嗎？
上面說的方法本身就是違反資本金管理要求的（資本金部分不能是債務資金，股東借款也是債務資金），很多項目中包括稅收安排、提前回收的考慮，那么在現實的操作中主要還是看金融機構貸款時的態度。如果這些機構認為直接用股東借款也能符合他們的要求，那么資本金部分很多項目都是用股東借款的方式搞的。但是在這次92號文中明確提到資本金不能是債務性資金，所以也是再次強調了之前國發（1996）35號文的規定，以這種方式成立的項目是不能入庫的，而且即使入了庫也有可能被清理出去，那么這樣的話對于依賴政府付費的項目，如果不入庫就不能安排財政付款，對于投資人來說風險仍然較大，另外金融機構在放貸時也會覺得風險很大。
【提問6】PPP項目庫要清理，那么什么樣的平臺公司、平臺公司什么樣的項目在清理的范圍內？
42號文明確提到平臺公司不能為當地PPP項目的投資人，此外42號文中也提到比如債務納入預算管理等等一系列要求，只要滿足了這些要求就可以作為社會資本參與了，這個也引發了前段時間一系列的平臺公司紛紛發聲明說要退出平臺，其實都是想合法的作為社會資本存在。所以我們覺得首先至少在形式上要符合42號文的規定，其次平臺公司應該如何退出平臺，銀監會也有相關的規定，我們認為嚴格上來講在銀監會的退出名單內，那么做PPP就沒有一點問題，當然如果不想搞的那么復雜，那么形式上至少符合42號文，要不然很難作為社會資本而存在。
【提問7】滿足42號文的要求同時在銀監會的退出名單內就可以作為社會資本方，那么這種情況適用于投異地項目、下一層級的項目還是本級項目？
投本級項目，投異地和下級的項目本身就沒問題。
【提問8】以信用資金作為社會資本金會被核查嗎？
我個人認為92號文中的債務資金是狹義理解的，指的是項目公司本身的債務資金，而不是對投資人構成負債的資金。如果把這部分資金也納入，那么投資人通過發債募集資金投資PPP項目也要穿透嗎？如果連這個都穿透的話怎么去投資本金，對于大的基建類項目，對資本金的要求那么高，如果不進行資本金的融資，是很難滿足資本金需求的，所以我們認為只是對項目公司本身要求資本金坐實。而且前段時間王毅司長的講話中也提到穿透資金不能是債務資金，但是在正式的文件中還未提及穿透的概念。當然，如果我們同時考慮剛發的資管計劃的管理文件，里面也對資本金融資的分級和保本收益的限制，所以即使不考慮92號文的要求，在資本金融資方面以后用簡單粗暴的明股實債的方式恐怕也不會很好做了，所以我們說在資本金融資方面以后需要有更多的針對項目具體情況的專門的設計。
【提問9】92號文提出項目要具有運營性質，那是要求投資人本身具有運營能力還是說投資人可以在聯合體中拉入具有運營能力的人即可？
如果拉入一個有運營能力的投資人做聯合體，這個肯定沒有任何問題，監管機構考慮的不是個體也不是牽頭的投資人，而是整體是否具備投資運營的能力。另外考慮的運營能力也不是從投資人的角度狹義的理解必須具備，而是要求項目本身必須有運營，但從政策現狀來看，財政部希望聯合體中有建設運營方，這樣更滿足未來的運營需求。所以聯合體中能不能引入運營？當然可以。
同時也可以考慮在中標PPP項目之后將運營承包給第三方，從財政部的觀點來看并不支持純的金融機構作為唯一的社會資本投資PPP，因為財政部認為我們國家目前的金融機構還不具備運營管理的能力。
【提問10】在十月份的時候國資委發了征求意見稿，在上周又發了這個正式的文件，這兩個文件在關鍵的地方還是有比較大的差異，比如央企凈投資/凈資產的比率、企業的類型劃分等都有比較大的變化，第二個央企的資產負債率超過了一定的界限并且連續虧損也是不能承擔項目的，這個比率也發生了變化；還有對于沒有經濟性的項目或是違規的在建項目是要堅決叫停的，那么從文件來看您怎么分析這些變化以及帶來的影響？
總體來看文件出臺比當時的征求意見稿要溫柔含蓄一些，有些條款沒有設置的特別絕對，給央企在實操過程中更多的空間，我們考慮是這樣的變化。關于項目叫停我們沒辦法一攬子去判斷是否合理，但是既然在文件中有這樣的態度在，那么央企可能就會按照這個去辦（但是針對這一點財政部的92號文是沒有提到的）。
192號文和92號文的管理口徑是不一樣的，92號文是對全國PPP項目的規范管理，給PPP劃紅線；而192號文是明確央企投資PPP項目要控制風險，所以并不是管理PPP項目本身，這兩個文件不能對著看。
【提問11】關于項目融資明確不能以明股實債等方式引入金融機構的資金，但是從目前來講資管、保險、信托都是以明股實債的方式參與到PPP中，那在文件下發之后未來會以什么樣的形式進入？
192號文這個要求只是限制了央企，地方國企和民企如果不加限制這個方法也不是說不能用，但是在資管辦法的征求意見中明確提到了一些要求，包括對結構化分級設計的限制、不能對優先級提供保本保收益等。因此如果從資本金融資所需要的產品的層面來看，即使沒有192號文，這個產品本身就是受限的。那關于將來如何進入的問題，從產品設計本身如何去突破資管新規定的同時又能滿足增信的需求，我覺得粗暴的明股實債的做法是很難走通了，只能在結構化設計上考慮，如我剛提到的，通過具體的風險的分配還是可行的，即將具體項目中的風險點識別出來，然后在投資人和金融機構之間進行分配，或者探索進行更精細更恰當的結構化的設計，一方面能夠給資金方一定的增信，同時也能避免違反資管計劃的新規，當然這也需要金融機構具備更強的PPP投資專業能力，能夠準確的識別和有效控制項目風險。所以綜合來講，資本金的融資在下一步肯定不能再是簡單粗暴的明股實債，優先劣后也會受到限制。
