作者：徐青宇、范永芳 、曹勐
自2014年國(guó)發(fā)43號(hào)文以來(lái)，PPP在全國(guó)得到了大力推廣和運(yùn)用，隨著項(xiàng)目逐漸落地，PPP在政體改革，供給側(cè)改革，地方政府債務(wù)透明化等方面的優(yōu)勢(shì)得到各界普遍認(rèn)可。但在這過(guò)程中，PPP融資問(wèn)題也凸顯出來(lái)，其中PPP資本金融資問(wèn)題尤為突出。在剛剛過(guò)去的11月份，財(cái)政部、國(guó)資委、金融監(jiān)管部門幾條新政紛紛涉及并影響到PPP資本金問(wèn)題。PPP模式在步入規(guī)范發(fā)展期的同時(shí)，其決定PPP項(xiàng)目能否落地的PPP資本金問(wèn)題也提前進(jìn)入推陳致新，從債權(quán)融資到股權(quán)投資的新階段。
11月10日，財(cái)政部頒行了《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)管理的通知》（財(cái)辦金[2017]92號(hào)）（下稱“92號(hào)文”），指出未按時(shí)足額繳納項(xiàng)目資本金、以債務(wù)性資金充當(dāng)資本金或由第三方代持社會(huì)資本方股份的，將會(huì)面臨退庫(kù)風(fēng)險(xiǎn)；
11月17日，一行三會(huì)等五部委公布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》（下稱“資管新政”），對(duì)目前PPP資本金投資主要資金來(lái)源的剛性兌付、期限錯(cuò)配、杠桿率、出表和非標(biāo)等投資問(wèn)題加強(qiáng)限制和規(guī)范。
11月17日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)PPP業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的通知》（國(guó)資發(fā)財(cái)管[2017]192號(hào)）（下稱“192號(hào)文”），嚴(yán)控央企投資PPP的業(yè)務(wù)規(guī)模和或有負(fù)債。
這些新規(guī)結(jié)合貫穿全年的各項(xiàng)文件，主要意圖皆在從財(cái)政政策和金融政策兩個(gè)方面調(diào)控金融系統(tǒng)內(nèi)債權(quán)性質(zhì)資金流入地方政府，防控政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及由此可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。作為目前地方政府主流投融資模式，PPP首當(dāng)其沖地受到這些文件的巨大影響，甚至很多業(yè)界人士認(rèn)為，這些文件的出臺(tái)將導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)參與PPP資本金業(yè)務(wù)戛然而止。
本著實(shí)事求是的原則，盡管PPP并不完美，但在中國(guó)現(xiàn)階段，PPP所具備和提倡的財(cái)政約束、公開(kāi)透明、物有所值、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、重視產(chǎn)出、關(guān)注服務(wù)、鼓勵(lì)創(chuàng)新、競(jìng)爭(zhēng)性采購(gòu)、全生命周期管理等特點(diǎn)，已是目前最適應(yīng)國(guó)情的基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域投融資和建設(shè)運(yùn)營(yíng)模式，好的模式要耐心地用好，做好，而不是遇到困難時(shí)就武斷、盲目、悲觀地自我否定。在實(shí)踐中遇到的種種問(wèn)題，雖然很多一時(shí)難以找到圓滿的解決方案，但不破不立，上述政策組合出臺(tái)為PPP資本金從債權(quán)融資到股權(quán)投資創(chuàng)造了難得的試驗(yàn)窗口期。需要聲明的是PPP的狀態(tài)是“平飛”而非“迫降”，而且平飛也是在一定的“高度”上的平飛，各方冷靜下來(lái)，PPP才不會(huì)脫離航道亂飛，這是我們需要客觀、清醒認(rèn)識(shí)的當(dāng)前形勢(shì)。
既然是平飛，那么有幾個(gè)問(wèn)題需要先搞清楚：平飛的資本金航空燃油是否夠用？減速平飛是否能提供公共服務(wù)應(yīng)有的運(yùn)輸量和固定資產(chǎn)投資增速？如無(wú)法保障，是否會(huì)導(dǎo)致其他諸如融資平臺(tái)、BT等淘汰機(jī)型重新起飛擾亂航道？金融機(jī)構(gòu)作為燃油的提供方，應(yīng)該如何改善提供服務(wù)模式或參與方式？本文擬從金融機(jī)構(gòu)參與PPP資本金的存在意義、市場(chǎng)空間、發(fā)展方式三個(gè)方面進(jìn)行分析，探尋PPP資本金投融資轉(zhuǎn)型的解決路徑。
一、PPP資本金中是否還需要金融機(jī)構(gòu)資金？
1.資本金問(wèn)題本質(zhì)上是杠桿調(diào)控問(wèn)題
國(guó)外并無(wú)法定的項(xiàng)目資本金比例限制，而是采取市場(chǎng)化招標(biāo)確定資本金比例，資本金制度在中國(guó)是被賦予特殊使命的政策工具。1996年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目試行資本金制度的通知》（國(guó)發(fā)[1996]35號(hào)文）明確了防風(fēng)險(xiǎn)與調(diào)結(jié)構(gòu)是資本金制度的宗旨，最低資本金比例制度有利于避免投資企業(yè)杠桿比率過(guò)高、債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，實(shí)踐中資本金制度在一定程度地上確實(shí)減少了“半拉子工程”項(xiàng)目出現(xiàn)的概率。國(guó)務(wù)院于2004年、2009年、2015年三次調(diào)整資本金比例，資本金比例的調(diào)低可在特定領(lǐng)域中釋放數(shù)千億級(jí)的投資規(guī)模，可見(jiàn)資本金制度是宏觀調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率的主要工具。
2.實(shí)踐中資本金問(wèn)題難以完全穿透識(shí)別
在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)投資領(lǐng)域大多實(shí)行單一目的項(xiàng)目公司制，而非以持續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展為目的的公司。投資人，不論是國(guó)企、平臺(tái)公司還是民企，不論是自有資金，還是通過(guò)發(fā)債、信托、租賃、銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資管、基金等各種方式進(jìn)行融資的資金，或是地方財(cái)政直接或間接的“支持”資金，甚至是投資人資金池的統(tǒng)籌資金，只要是通過(guò)其賬戶以注冊(cè)資本金名義向項(xiàng)目公司的注資都會(huì)被認(rèn)定為資本金投資，其間伴隨使用大量輔助增信措施和多重資金賬戶劃轉(zhuǎn)，已使實(shí)踐中無(wú)法通過(guò)信息披露、會(huì)計(jì)、審計(jì)等方式識(shí)別哪些資金來(lái)自于自有資金，哪些是債務(wù)性資金。
3.完全禁止金融資金參與PPP資本金可能帶來(lái)的影響
既然資本金比例的主要作用是政策調(diào)控工具，且現(xiàn)實(shí)中無(wú)法被完全穿透識(shí)別，如全面禁止金融機(jī)構(gòu)參與PPP資本金，則可能帶來(lái)以下影響：首先是PPP項(xiàng)目資本金面臨大量資金缺口，政府方在項(xiàng)目公司中出資不得超過(guò)50%，社會(huì)資本方中的中央企受192號(hào)文影響出資能力受限，地方國(guó)資和民企又無(wú)太多出資能力，大量PPP項(xiàng)目資本金不到位將導(dǎo)致無(wú)法開(kāi)工，目前已采購(gòu)?fù)戤叀⑻幱趫?zhí)行階段的“爛尾項(xiàng)目”、“半拉子工程”將會(huì)大面積、普遍性出現(xiàn)，項(xiàng)目前期投入損失巨大；其次，50號(hào)文出臺(tái)后，除地方政府債和城投自主融資之外，PPP已成為基礎(chǔ)設(shè)施投資的唯一選項(xiàng)，如PPP融資再無(wú)法實(shí)施，恐將影響基礎(chǔ)設(shè)施投資增速；再次，為保證地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投資適量增長(zhǎng)，PPP受阻必將導(dǎo)致其他政策性資金（如專項(xiàng)建設(shè)基金）或“地下”創(chuàng)新融資模式出現(xiàn)，帶來(lái)新的、更加不可控的地方財(cái)政隱形負(fù)債。
4.對(duì)金融機(jī)構(gòu)參與PPP資本金政策需“疏堵結(jié)合”
PPP資本金融資的存在有其客觀現(xiàn)實(shí)性，金融機(jī)構(gòu)參與PPP資本金不規(guī)范、不合理的地方該堵就堵，而且要堅(jiān)決、持久地堵，但不應(yīng)全面禁止，否則會(huì)導(dǎo)致大量PPP項(xiàng)目無(wú)法落地，進(jìn)而使各方逐漸拋棄來(lái)之不易的PPP并選擇其他融資路徑。事實(shí)證明，PPP已是當(dāng)前我國(guó)可采取的相對(duì)最透明、最科學(xué)、最規(guī)范的政府公共服務(wù)供給模式，棄用好的模式重走舊路必將為監(jiān)管層帶來(lái)更高的管理成本和隱形債務(wù)。金融機(jī)構(gòu)參與PPP資本金歸根結(jié)底是個(gè)杠桿率“量”的問(wèn)題，超量易誘發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，適量則有益經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此在各項(xiàng)政策圍追堵截的同時(shí)，更應(yīng)疏導(dǎo)具備能力的金融機(jī)構(gòu)積極參與PPP資本金，而非震懾金融資金徹底遠(yuǎn)離PPP股權(quán)投資。在引導(dǎo)金融之水助力經(jīng)濟(jì)建設(shè)的同時(shí)，更應(yīng)培養(yǎng)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在PPP領(lǐng)域主動(dòng)投資能力。
二、金融機(jī)構(gòu)參與PPP資本金的市場(chǎng)機(jī)會(huì)
1.金融機(jī)構(gòu)已參與PPP的情況
目前對(duì)PPP落地的統(tǒng)計(jì)量主要集中在中標(biāo)和簽約投資金額。但對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，中標(biāo)、簽約乃至開(kāi)工并不代表一定可以融資到位，甚至很多通過(guò)金融機(jī)構(gòu)審批的項(xiàng)目，都出現(xiàn)因政策變化或其他各種原因?qū)е潞罄m(xù)無(wú)法放款的情況，從內(nèi)部考核考慮，金融機(jī)構(gòu)最關(guān)注的還是PPP融資到位量，也就是PPP項(xiàng)目實(shí)際出資+資本金融資+項(xiàng)目貸款+其他融資的合計(jì)額，該金額也一直是PPP業(yè)界十分關(guān)注的問(wèn)題，但目前尚無(wú)官方統(tǒng)一口徑。
筆者從三個(gè)方面對(duì)該數(shù)據(jù)進(jìn)行估算：
一是對(duì)國(guó)內(nèi)參與過(guò)PPP的各大金融機(jī)構(gòu)（國(guó)有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、信托公司、中國(guó)PPP基金等）的資金投放量（含資本金和貸款）進(jìn)行逐一了解，加上估算的政府方或社會(huì)資本方的出資額得出的項(xiàng)目總資金投放額；
二是根據(jù)管清友《PPP空間測(cè)算及對(duì)基建、固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)的量化分析》報(bào)告，從PPP建設(shè)投資周期的角度測(cè)算PPP實(shí)際投資規(guī)模；
三是根據(jù)汪金敏律師通過(guò)對(duì)四川省PPP項(xiàng)目融資到位率作為中位數(shù)，推算出的全國(guó)PPP項(xiàng)目融資到位金額。
以上三種測(cè)算方式得出的數(shù)據(jù)結(jié)論相差不大，均約為1萬(wàn)億元，也就說(shuō)目前已中標(biāo)或已簽約的PPP項(xiàng)目實(shí)際融資到位金額極低。與各金融機(jī)構(gòu)已開(kāi)展的政府購(gòu)買服務(wù)，以及50號(hào)文中提及的其他政府違規(guī)融資模式業(yè)務(wù)量相比，PPP目前涉及鎖定政府財(cái)政支出的量還很小。但考慮到成交和簽約的巨大規(guī)模，以及部分違規(guī)融資模式可能會(huì)轉(zhuǎn)化為PPP的潛在風(fēng)險(xiǎn)，PPP融資規(guī)范正當(dāng)其時(shí)。
2.金融機(jī)構(gòu)參與PPP資本金投資的難點(diǎn)
PPP推出已三年有余，但實(shí)際融資到位金額才區(qū)區(qū)1萬(wàn)億，其中涉及PPP資本金融資的規(guī)模預(yù)計(jì)僅為2000億左右。相比十萬(wàn)億級(jí)的PPP市場(chǎng)，導(dǎo)致如此低融資落地率背后的原因一定是十分復(fù)雜的。拋開(kāi)PPP尚無(wú)上位法，流程復(fù)雜，其他違規(guī)融資的擠出效應(yīng)等各專家經(jīng)常談及的原因之外，從金融視角來(lái)看，PPP資本金投資主要有以下八個(gè)難點(diǎn)（見(jiàn)下圖1）。從國(guó)家頂層制度設(shè)計(jì)層面，缺乏統(tǒng)一有效的，綜合考慮各參與方利益的制度，導(dǎo)致PPP政策環(huán)境不穩(wěn)定；從基層實(shí)踐看，缺乏優(yōu)質(zhì)可投資的使用者付費(fèi)類的PPP項(xiàng)目，各參與方收益偏低，基于低收益低風(fēng)險(xiǎn)的考量，社會(huì)資本和金融機(jī)構(gòu)均偏好收益安全的政府付費(fèi)型項(xiàng)目，進(jìn)而引發(fā)政府隱形負(fù)債增多；社會(huì)資本缺乏資本金又導(dǎo)致需要借助高杠桿融資，金融機(jī)構(gòu)出資過(guò)多使各股東方責(zé)權(quán)利不對(duì)等、缺乏相互間的理解和換位思考等問(wèn)題。而最無(wú)奈的難點(diǎn)是目前國(guó)內(nèi)投資人和投資機(jī)構(gòu)尚不成熟，缺乏長(zhǎng)期限股權(quán)資金，導(dǎo)致不得不使用錯(cuò)配資金進(jìn)行資本金投資，而錯(cuò)配資金更看重近期收益，要求項(xiàng)目定期支付一定資金成本，這又引發(fā)貸款銀行對(duì)資本金中是否存在債務(wù)性資金的質(zhì)疑，且各家銀行無(wú)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，具體執(zhí)行融資審批條件時(shí)差異巨大，給資金本的投資和退出均造成障礙。
以上幾個(gè)難點(diǎn)不僅三年來(lái)持續(xù)存在，而且形成兩兩之間相互影響的綜合作用，使得PPP的資本金融資模式一直存在較大爭(zhēng)議。期間恰逢國(guó)內(nèi)流動(dòng)性寬松的“資產(chǎn)荒”時(shí)期，各路金融機(jī)構(gòu)大量涌入PPP領(lǐng)域，銀行理財(cái)資金、滾動(dòng)發(fā)型的信托私募資金，甚至同業(yè)拆借或銀行自有資金均涉獵PPP項(xiàng)目，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)混亂，資金明顯供大于求。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)PPP股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)收益嚴(yán)重不匹配時(shí)，理性且務(wù)實(shí)地選擇了通過(guò)給政府方或社會(huì)資本方以各種“明股實(shí)債”的方式進(jìn)行融資，但這恰是監(jiān)管層最質(zhì)疑的模式，在政策和實(shí)操的激烈博弈中，自然落地量甚微。
3.目前市場(chǎng)上已實(shí)踐過(guò)的PPP資本金模式總結(jié)
經(jīng)過(guò)幾年實(shí)踐，在現(xiàn)行法律、工商、稅收等體系還存在一定操作障礙的現(xiàn)實(shí)下，考慮到社會(huì)資本方投標(biāo)時(shí)股權(quán)資金收益率整體偏低，建設(shè)期無(wú)收益、轉(zhuǎn)移超額施工利潤(rùn)等問(wèn)題，各金融資管機(jī)構(gòu)認(rèn)定按照無(wú)追索權(quán)項(xiàng)目融資的模式，項(xiàng)目公司股東根本無(wú)法通過(guò)分紅減資實(shí)現(xiàn)退出，因此紛紛開(kāi)始探索其他資本金模式。
去年下半年以來(lái)，面對(duì)政府方安排回購(gòu)?fù)顺龅恼咝燥L(fēng)險(xiǎn)，以及社會(huì)資本方可提供回購(gòu)安排的市場(chǎng)空間越來(lái)越少，各金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始在項(xiàng)目融資的領(lǐng)域進(jìn)行了漸進(jìn)式探索，資本金退出的第一還款來(lái)源已經(jīng)從政府方或社會(huì)資本方的綜合性現(xiàn)金流，轉(zhuǎn)變?yōu)轫?xiàng)目公司自身現(xiàn)金流。金融機(jī)構(gòu)越來(lái)越關(guān)注項(xiàng)目本身盈利能力而非股東信用，這種轉(zhuǎn)變已代表金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)學(xué)習(xí)并向PPP項(xiàng)目融資的靠攏的一種進(jìn)步。
在創(chuàng)新的過(guò)程中，各金融機(jī)構(gòu)嘗試的除分紅減資外的其他退出模式，其核心目的都是提高資金使用效率，將留存在項(xiàng)目公司中的閑置現(xiàn)金流、息稅后收益，通過(guò)合理合規(guī)地各種方式轉(zhuǎn)移給作為財(cái)務(wù)投資人的金融機(jī)構(gòu)股東，實(shí)現(xiàn)存續(xù)期內(nèi)對(duì)金融資金的支付資金收益和分批兌付本金，其中主要思路有以下幾種：
1)合理通過(guò)協(xié)議安排，將項(xiàng)目公司中留存資金轉(zhuǎn)移給第三方公司，由其回購(gòu)或投資替換金融機(jī)構(gòu)作為股東出資的退出，由此可引申出5-6種資金安排模式；
2)針對(duì)以央企為主的社會(huì)資本方設(shè)計(jì)的各種“并表”、“出表”、“遠(yuǎn)期認(rèn)繳”、“維好協(xié)議”的模式，并在此基礎(chǔ)上不斷升級(jí)、細(xì)化各協(xié)議安排，以滿足會(huì)計(jì)師持續(xù)更新的要求，由此可引申出4-5種模式；
3)將類優(yōu)先股和永續(xù)債的思路引入PPP項(xiàng)目公司，通過(guò)各種復(fù)雜協(xié)議安排使得金融機(jī)構(gòu)出資可依規(guī)計(jì)入權(quán)益科目，由此可引申出2種模式；
4)通過(guò)股東間的各種協(xié)議安排，讓渡金融機(jī)構(gòu)股東的各項(xiàng)對(duì)收益的權(quán)利，或在征得其他股東同意的前提下，通過(guò)資金賬戶的監(jiān)控，安排獲益股東或項(xiàng)目公司對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資金退出進(jìn)行保障，由此可引申出2-3種模式；
以上各類模式基本可以解決目前PPP資本金融資問(wèn)題的幾個(gè)難點(diǎn)，但相比當(dāng)前PPP資本金部分的“小股大債”模式，以上各模式均存在稅收負(fù)擔(dān)重、需調(diào)整PPP實(shí)施或招標(biāo)方案、存在一定法律風(fēng)險(xiǎn)等劣勢(shì)，因此“小股大債”自然就成為目前PPP資本金融資的主流模式。需要說(shuō)明的是此模式的核心目的是讓金融機(jī)構(gòu)和社會(huì)資本可以提前回收項(xiàng)目公司中的沉淀資金，與明股實(shí)債相比，小股大債的核心是項(xiàng)目融資，而明股實(shí)債的核心是股東融資，雖然這兩者都受92號(hào)文影響較大，但明顯前者更符合監(jiān)管層預(yù)期。
通過(guò)筆者對(duì)目前市場(chǎng)實(shí)踐的近20種PPP資本金融資模式的逐一分析，有兩種模式目前看來(lái)基本無(wú)政策性障礙：一是針對(duì)于總投資的“股債結(jié)合”，也就是項(xiàng)目的整個(gè)股權(quán)融資和貸款完全通過(guò)PPP專項(xiàng)基金實(shí)繳注冊(cè)資金+委托貸款來(lái)實(shí)現(xiàn)（該模式能否通過(guò)基金業(yè)協(xié)會(huì)備案存在不確定性）；除此之外就是PPP資本金真股權(quán)投資，但為解決建設(shè)期無(wú)收益的問(wèn)題，需要相關(guān)方安排支付一定費(fèi)用或資金超募，并且需要在全生命周期中對(duì)金融機(jī)構(gòu)資金退出進(jìn)行一定特別安排。
需要說(shuō)明的是，受政策和市場(chǎng)的雙重作用，各金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)在參與PPP資本金的方式開(kāi)始正向地、積極地創(chuàng)新，這些創(chuàng)新雖并不完美，但受制于當(dāng)前并不完善的政策和市場(chǎng)環(huán)境，這些模式從監(jiān)管效果來(lái)看，也已遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于過(guò)去的融資平臺(tái)、BT、購(gòu)買服務(wù)等模式，因此這些創(chuàng)新理應(yīng)被鼓勵(lì)。
4.近期各項(xiàng)新政對(duì)PPP資本金投資可操作空間的影響
筆者認(rèn)為11月出臺(tái)的幾項(xiàng)新政在項(xiàng)目端和資金端規(guī)范PPP業(yè)務(wù)發(fā)展的同時(shí)，基本打破了PPP資本金融資的舊模式，大大壓縮了金融機(jī)構(gòu)參與PPP資本金業(yè)務(wù)的空間（如圖2所示，PPP資本金可操作空間已被壓縮至中間橢圓形部分）：
92號(hào)文通過(guò)規(guī)范PPP項(xiàng)目庫(kù)的方式提高PPP項(xiàng)目整體質(zhì)量，同時(shí)特別對(duì)PPP資本金端的負(fù)債類資金進(jìn)行了規(guī)范；
192號(hào)文壓縮了施工類央企業(yè)務(wù)量，在一定程度上有助于央企理性決策、嚴(yán)格管理，有助于通過(guò)加強(qiáng)供給側(cè)的調(diào)整，倒逼地方政府需求端提高項(xiàng)目質(zhì)量，減少央企間的惡性競(jìng)爭(zhēng)，提高項(xiàng)目投資收益，并為未來(lái)重視運(yùn)營(yíng)的地方國(guó)企和民企上市公司留下了一定的空間；
資產(chǎn)新政征求意見(jiàn)稿從打破剛性兌付、期限錯(cuò)配等，引導(dǎo)銀行理財(cái)資金逐步退出明股實(shí)債非標(biāo)領(lǐng)域，轉(zhuǎn)向標(biāo)準(zhǔn)化市場(chǎng)、股權(quán)投資和資本市場(chǎng)。根據(jù)新政，金融機(jī)構(gòu)中除期限較長(zhǎng)的保險(xiǎn)資金之外，銀行理財(cái)、信托或其他私募資金如想?yún)⑴cPPP資本金投資只能采取期限滾動(dòng)或股權(quán)ABS的方式。
在業(yè)務(wù)空間壓縮的同時(shí)，筆者發(fā)現(xiàn)之前困擾PPP資本金投資的幾個(gè)難點(diǎn)在一定程度上已無(wú)需再糾結(jié)，資管新政將剛兌理財(cái)投非標(biāo)模式打散，嘗試倒逼式地解決長(zhǎng)期限股權(quán)資金存在問(wèn)題和合規(guī)性問(wèn)題。PPP項(xiàng)目的提質(zhì)縮量降低了PPP項(xiàng)目的整體杠桿率，規(guī)范PPP流程提高了項(xiàng)目的合規(guī)性和政府的履約意愿，可參與投資金融機(jī)構(gòu)的減少提高了資金方在PPP項(xiàng)目中的談判地位，更加有利于各方合作和責(zé)權(quán)利對(duì)等。因此筆者認(rèn)為新規(guī)的出臺(tái)，在PPP資本金投資原有已在逐步創(chuàng)新的路徑上，大大加速了創(chuàng)新的速度，接下來(lái)留給金融機(jī)構(gòu)的問(wèn)題就是如何面對(duì)這一難得的試點(diǎn)實(shí)驗(yàn)的窗口期。
三、金融機(jī)構(gòu)參與PPP資本金股權(quán)投資的發(fā)展建議
1.要以積極的態(tài)度去面對(duì)PPP項(xiàng)目資本金
面對(duì)當(dāng)前的試驗(yàn)窗口期，金融機(jī)構(gòu)要轉(zhuǎn)變觀念，以積極的態(tài)度去面對(duì)。更要主動(dòng)適應(yīng)市場(chǎng)，順應(yīng)當(dāng)前金融監(jiān)管和創(chuàng)新的大形勢(shì)，增加對(duì)真正可實(shí)現(xiàn)降桿杠目的的股權(quán)投資、類股權(quán)投資、標(biāo)準(zhǔn)化投資的研究和創(chuàng)新力度。相對(duì)于其他私募股權(quán)或股票類投資產(chǎn)品，PPP項(xiàng)目資本金投資具備政府公共服務(wù)領(lǐng)域長(zhǎng)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的特點(diǎn)，對(duì)本金和基礎(chǔ)收益有一定保障，并且還可通過(guò)運(yùn)營(yíng)績(jī)效提升股權(quán)浮動(dòng)收益，因此應(yīng)為傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)債權(quán)業(yè)務(wù)的銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)試點(diǎn)布局類股權(quán)投資的不錯(cuò)選擇。
2.要主動(dòng)地培養(yǎng)PPP資本金專業(yè)投資能力
PPP模式參與方眾多、合作模式復(fù)雜，項(xiàng)目流程繁瑣、周期長(zhǎng)，政策不確定性強(qiáng)，這都對(duì)各金融機(jī)構(gòu)從事業(yè)務(wù)人員的專業(yè)能力提出了更高地要求。之前金融機(jī)構(gòu)在PPP領(lǐng)域發(fā)聲不多主要源于PPP資產(chǎn)自身缺陷，吸引力不大，而隨著PPP資金市場(chǎng)供求關(guān)系的改變，項(xiàng)目股權(quán)投資可預(yù)期收益的提高，金融機(jī)構(gòu)需要加大對(duì)該領(lǐng)域的投入，培養(yǎng)本機(jī)構(gòu)對(duì)PPP全流程的組織和監(jiān)控能力，各相關(guān)方資源的整合和控制能力，對(duì)PPP各細(xì)分行業(yè)的學(xué)習(xí)和研究能力，以及中后臺(tái)針對(duì)PPP資產(chǎn)的專業(yè)審批和風(fēng)控能力，同時(shí)建立起對(duì)各地方政府債務(wù)、項(xiàng)目工程概算、各行業(yè)成本和利潤(rùn)的大數(shù)據(jù)分析能力和在PPP項(xiàng)目選擇上面的專業(yè)判斷能力。
3.要發(fā)揮國(guó)有大型金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)和帶動(dòng)作用
面對(duì)遍布全國(guó)，并需要與各層級(jí)政府打交道的PPP項(xiàng)目，一些中小或民營(yíng)的金融機(jī)構(gòu)受限于網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量、資金實(shí)力以及政府類業(yè)務(wù)的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，常常望而卻步，因此在窗口實(shí)驗(yàn)階段需要發(fā)揮國(guó)有大型金融機(jī)構(gòu)的引領(lǐng)作用。特別是為解決國(guó)內(nèi)PPP領(lǐng)域無(wú)長(zhǎng)期限股權(quán)投資基金的現(xiàn)狀，國(guó)務(wù)院于2015年底批準(zhǔn)成立了中國(guó)PPP基金，該基金成立以來(lái)，充分發(fā)揮“引導(dǎo)、規(guī)范、增信”作用，培養(yǎng)在PPP資本金領(lǐng)域的專業(yè)投資能力，該基金在資管新政對(duì)各路期限錯(cuò)配資金進(jìn)行限制的市場(chǎng)環(huán)境下，將發(fā)揮PPP資本金投資領(lǐng)域重要的火種力量，逐步引領(lǐng)形成專業(yè)、高效、透明、統(tǒng)一的PPP資本金市場(chǎng)。
4.要勇于創(chuàng)新PPP項(xiàng)目風(fēng)控機(jī)制
PPP模式對(duì)金融機(jī)構(gòu)的最大挑戰(zhàn)來(lái)源于風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)需要從過(guò)去幾年基本不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，依靠政府信用“借”錢模式中逐步走出來(lái)，順應(yīng)當(dāng)前政府債務(wù)管控要求，其中部分有能力的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)勇于迎接挑戰(zhàn)，有所為有所不為，既不能不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，又不能盲目承擔(dān)不適合金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格遵守PPP收益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，同時(shí)明確風(fēng)險(xiǎn)由對(duì)該類風(fēng)險(xiǎn)最有管控能力和最低管控成本的一方承擔(dān)，在“依法治國(guó)”的大背景下，深入研究、逐步細(xì)化PPP合同體系，根據(jù)不同項(xiàng)目特點(diǎn)合理設(shè)計(jì)符合法律精神的PPP風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制和流程。
5.加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)間的協(xié)作、確定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)
按照資管新政征求意見(jiàn)稿的文件精神，未來(lái)非標(biāo)類資產(chǎn)只有兩條出路，一是回歸表內(nèi)信貸體系，一是走向公開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)化資本市場(chǎng)，最終目的是可估值和可流動(dòng)。未來(lái)銀行、保險(xiǎn)、信托、券商等各大金融機(jī)構(gòu)作為PPP市場(chǎng)主要的投資者，需要加強(qiáng)合作，發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)，銀行發(fā)揮資產(chǎn)端分支行網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)和資金管控優(yōu)勢(shì)，保險(xiǎn)發(fā)揮資金長(zhǎng)久期以及財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)，信托發(fā)揮工具靈活和創(chuàng)新的優(yōu)勢(shì)、券商發(fā)揮對(duì)資本市場(chǎng)較為熟悉的優(yōu)勢(shì)，形成金融體系內(nèi)的協(xié)作和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。
到目前為止，PPP資本金市場(chǎng)的幾千億投資尚未形成統(tǒng)一的市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)，金融機(jī)構(gòu)各自為政，惡性壓價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，而后受資本成本上升影響開(kāi)始騎虎難下，這都不利于各自手中的資產(chǎn)走向透明化的資本市場(chǎng)，因此各方應(yīng)珍惜此次新政給出的窗口創(chuàng)新期，爭(zhēng)取盡快共同創(chuàng)建PPP資本金市場(chǎng)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)PPP資產(chǎn)的公開(kāi)流動(dòng)性解決期限錯(cuò)配問(wèn)題。
6.加強(qiáng)與社會(huì)資本間的理解、包容和合作
建立多贏思維，變博弈為合作，要根據(jù)各自特點(diǎn)進(jìn)行PPP行業(yè)的細(xì)化分工，根據(jù)各自優(yōu)劣勢(shì)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分配，根據(jù)各自的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)確定收益分配比例，共同確立公認(rèn)的、合理的風(fēng)險(xiǎn)及收益分擔(dān)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)PPP行業(yè)各相關(guān)參與方的良性合作機(jī)制。
7.積極與監(jiān)管溝通，共同推動(dòng)PPP制度設(shè)計(jì)和健康發(fā)展
要針對(duì)當(dāng)前的頂層設(shè)計(jì)、監(jiān)管制度體系，結(jié)合當(dāng)前PPP行業(yè)面臨的問(wèn)題，聯(lián)合各相關(guān)參與方，向各監(jiān)管機(jī)構(gòu)建言獻(xiàn)策，共同推動(dòng)法律法規(guī)、部門規(guī)章體系更具可行性和合理性，建設(shè)誠(chéng)信體系和良好發(fā)展環(huán)境，實(shí)現(xiàn)PPP行業(yè)的長(zhǎng)治久安。
四、總結(jié)
PPP推出已經(jīng)三年有余，初期的高速發(fā)展后，認(rèn)知清晰、冷靜下來(lái)的金融機(jī)構(gòu)更要回歸PPP資產(chǎn)配置的初心，回歸項(xiàng)目資產(chǎn)質(zhì)量的本源，只要政策的出臺(tái)，合作機(jī)制的調(diào)整，金融機(jī)構(gòu)專業(yè)能力的提升，實(shí)踐中能夠提高項(xiàng)目自身的安全性和收益率，該資產(chǎn)都應(yīng)該成為新資管行業(yè)代客資金開(kāi)展資產(chǎn)配置的重要選項(xiàng)，這都為PPP真股權(quán)投資創(chuàng)造了良好的開(kāi)展條件。
PPP已由起飛轉(zhuǎn)平飛，但很明顯PPP的資本金股權(quán)投資并未伴隨起飛，經(jīng)濟(jì)發(fā)展建設(shè)的需要，市場(chǎng)環(huán)境的凈化，以及各金融機(jī)構(gòu)專業(yè)化轉(zhuǎn)型發(fā)展的動(dòng)力，都使得PPP資本金股權(quán)投資需盡快跟上節(jié)奏穩(wěn)步起飛，與PPP自身的發(fā)展速度實(shí)現(xiàn)并軌，保障PPP在具備充足燃料的條件下，穩(wěn)健、持久、健康地發(fā)展。
