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1、87號(hào)文是黑天鵝嗎？

6月初，財(cái)政部下發(fā)《關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購(gòu)買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕87號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“87號(hào)文”），規(guī)范地方政府的政府購(gòu)買服務(wù)行為，禁止將基建、儲(chǔ)備土地前期開(kāi)發(fā)、農(nóng)田水利等建設(shè)工程作為政府購(gòu)買服務(wù)項(xiàng)目。

從媒體和各地政府的反饋看，87號(hào)文對(duì)地方政府的基建融資來(lái)源有巨大的影響。那么，87號(hào)文的出臺(tái)意外嗎？

今年從年初的財(cái)政部下發(fā)問(wèn)責(zé)函，到4月份六部委聯(lián)合發(fā)文《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕50號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“50號(hào)文”），再到最近的87號(hào)文，財(cái)政部規(guī)范地方政府債務(wù)的力度在不斷加碼。這又是為什么？

規(guī)范地方債務(wù)進(jìn)入投資者的視野并得到重視始于2014年9月的《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“43號(hào)文”），結(jié)合同年8月人大通過(guò)修改《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》的決定，地方政府債務(wù)的規(guī)范體系開(kāi)始建立，新預(yù)算法和43號(hào)文明確了地方政府在融資方面可以做什么，不能做什么，即“開(kāi)前門，堵后門”，也為之后的一系列文件搭建了基本的框架體系。

隨后的2015年和2016年，財(cái)政部在“開(kāi)前門，堵后門”方面不斷地制定細(xì)則，使得政府和社會(huì)資本合作（PPP）、地方政府債券發(fā)行等方面的規(guī)則得到進(jìn)一步明確，但是，地方政府債務(wù)管理的政策鏈條尚在不斷完善之中。

地方政府債務(wù)管理政策鏈條的閉環(huán)在2016年底基本形成，10月和11月，國(guó)務(wù)院和財(cái)政部先后發(fā)布《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案的通知》（國(guó)辦函〔2016〕88號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“88號(hào)文”）和《關(guān)于印發(fā)<地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分類處置指南>的通知》（財(cái)預(yù)〔2016〕152號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“152號(hào)文”），對(duì)地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置建立分類處置的工作機(jī)制，88號(hào)文和152號(hào)文解決了出現(xiàn)政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)怎么辦的問(wèn)題。而政策閉環(huán)的基本形成則是財(cái)政部11月發(fā)布的《關(guān)于印發(fā)<財(cái)政部駐各地財(cái)政監(jiān)察專員辦事處實(shí)施地方政府債務(wù)監(jiān)督暫行辦法>的通知》（財(cái)預(yù)〔2016〕175號(hào)），該文件解決了誰(shuí)來(lái)查的問(wèn)題。

從最初的規(guī)定能干什么，不能干什么，到逐步細(xì)化“開(kāi)前門，堵后門”的規(guī)則，再到解決出了風(fēng)險(xiǎn)怎么辦，又由誰(shuí)來(lái)核查，關(guān)于地方政府債務(wù)管理的政策已基本形成閉環(huán)。之后則是加強(qiáng)執(zhí)行和完善規(guī)則體系。因此我們才看到了今年財(cái)政部致函各地政府和相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，50號(hào)文和87號(hào)文的出臺(tái)也并不意外，這是在加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理的框架下對(duì)政策進(jìn)行的細(xì)化。

2、為什么要規(guī)范政府購(gòu)買服務(wù)？

43號(hào)文之后，地方政府的合規(guī)的融資方式只能是財(cái)政資金、地方政府債（包括一般債和專項(xiàng)債）和PPP，對(duì)于能夠通過(guò)市場(chǎng)化運(yùn)行的項(xiàng)目，政府肯定是會(huì)通過(guò)市場(chǎng)化的方式去融資。地方政府融資的難點(diǎn)在于公益性項(xiàng)目，特別是無(wú)現(xiàn)金流和明確收益的公益性項(xiàng)目（比如市政道路等基建項(xiàng)目），由于財(cái)政預(yù)算資金有限，地方政府發(fā)債規(guī)模又受債務(wù)限額管理，因此PPP成為大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)事業(yè)融資的重要方式而得到中央政府大力推廣。

但是PPP項(xiàng)目的操作和要求比較嚴(yán)格，不僅包含項(xiàng)目識(shí)別、項(xiàng)目準(zhǔn)備、項(xiàng)目采購(gòu)、項(xiàng)目執(zhí)行、項(xiàng)目移交等多個(gè)階段，而且需要進(jìn)行物有所值評(píng)價(jià)，并滿足財(cái)政可承受能力的要求（占一般公共預(yù)算支出比例應(yīng)當(dāng)不超過(guò)10%）。在實(shí)際操作中，一些地方都“變通”的采取了通過(guò)政府購(gòu)買服務(wù)的方式去進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在這種方式下，地方政府與投資人就公益類基礎(chǔ)設(shè)施的融、投、建、運(yùn)簽訂政府購(gòu)買服務(wù)協(xié)議，并對(duì)投資提供付費(fèi)保障，以此滿足金融機(jī)構(gòu)的融資要求，通常當(dāng)?shù)厝舜笞鞒鰶Q議，將購(gòu)買服務(wù)期內(nèi)的政府購(gòu)買服務(wù)付費(fèi)納入當(dāng)?shù)刎?cái)政支出預(yù)算。

通過(guò)政府購(gòu)買服務(wù)的方式進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，超過(guò)了政府購(gòu)買服務(wù)的范圍，并違反了政府購(gòu)買服務(wù)所必須滿足的“先有預(yù)算，后再購(gòu)買”的要求，根據(jù)規(guī)定，政府購(gòu)買服務(wù)所需資金應(yīng)當(dāng)在年度預(yù)算和中期財(cái)政規(guī)劃（3年）中據(jù)實(shí)足額安排，而很多基建項(xiàng)目年限較長(zhǎng)，甚至遠(yuǎn)超過(guò)中期財(cái)務(wù)規(guī)劃的年限，未來(lái)的政府購(gòu)買付費(fèi)支出并沒(méi)有相應(yīng)的預(yù)算保障，也會(huì)增加未來(lái)的政府債務(wù)。

3、87號(hào)文有何影響？

87號(hào)文明確“不得將原材料、燃料、設(shè)備、產(chǎn)品等貨物，以及建筑物和構(gòu)筑物的新建、改建、擴(kuò)建及其相關(guān)的裝修、拆除、修繕等建設(shè)工程作為政府購(gòu)買服務(wù)項(xiàng)目。嚴(yán)禁將鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)、通訊、水電煤氣，以及教育、科技、醫(yī)療衛(wèi)生、文化、體育等領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，儲(chǔ)備土地前期開(kāi)發(fā)，農(nóng)田水利等建設(shè)工程作為政府購(gòu)買服務(wù)項(xiàng)目。嚴(yán)禁將建設(shè)工程與服務(wù)打包作為政府購(gòu)買服務(wù)項(xiàng)目。嚴(yán)禁將金融機(jī)構(gòu)、融資租賃公司等非金融機(jī)構(gòu)提供的融資行為納入政府購(gòu)買服務(wù)范圍。”

從文件內(nèi)容可以看出，之前各地較多采用的通過(guò)政府購(gòu)買服務(wù)去做基建、儲(chǔ)備土地一級(jí)開(kāi)發(fā)等方式都被禁止，項(xiàng)目實(shí)施方以政府購(gòu)買服務(wù)向銀行等金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)貸款的方式也受到限制，根據(jù)媒體報(bào)道，有些機(jī)構(gòu)原以政府購(gòu)買服務(wù)名義發(fā)放的貸款部分需收回，后續(xù)的貸款也不能再發(fā)放。因此，87號(hào)文的出臺(tái)在很大程度上會(huì)影響基建等項(xiàng)目的操作方式和融資來(lái)源，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資短期帶來(lái)較為負(fù)面的影響。

由于“擦邊球”式的建設(shè)方式受到限制，從中長(zhǎng)期看，將提高地方政府推動(dòng)PPP建設(shè)的動(dòng)力，近期的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出要拿出更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過(guò)政府與社會(huì)資本合作模式引入各類投資，回收資金繼續(xù)用于新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。預(yù)計(jì)今年三四季度PPP的入庫(kù)和落地項(xiàng)目均會(huì)有所提高，這在一定程度上可以抵消禁止以政府購(gòu)買服務(wù)名義做基建所帶來(lái)的影響。

4、基建會(huì)斷崖式下跌嗎？

最近路演中，有投資者開(kāi)始擔(dān)心受到87號(hào)文影響，基建投資可能會(huì)出現(xiàn)斷崖式下跌。87號(hào)文對(duì)基建的影響有多大呢？

（1）基建資金來(lái)源影響幾何？

我們先從基建資金來(lái)源進(jìn)行分析，根據(jù)2015年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資資金來(lái)源，自籌資金、國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款是基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)投資最主要的資金來(lái)源，分項(xiàng)來(lái)看，自籌資金比例從2004年的46%上升到2015年的63%，國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金從2004年的10%上升到2015年的15%，而國(guó)內(nèi)貸款則從2004年的35%下降到2015年的15%，自籌資金的比重不斷上升，相對(duì)而言，國(guó)內(nèi)貸款的占比有了較大的下降。

• 自籌資金

在基建資金來(lái)源中最主要的是自籌資金，從定義上看是指固定資產(chǎn)投資單位收到的由各地區(qū)、各部門及企、事業(yè)單位籌集用于固定資產(chǎn)投資的預(yù)算外資金，包括中央各部門、各級(jí)地方和企、事業(yè)單位的自籌資金。主要包括：（1）地方財(cái)政自籌資金，包括財(cái)政預(yù)算外資金、上年財(cái)政結(jié)余、財(cái)政預(yù)備費(fèi)等地方機(jī)動(dòng)財(cái)力。（2）各主管部門的自籌資金，主要是預(yù)算外資金。（3）企業(yè)、事業(yè)單位的自籌資金，企業(yè)自籌資金主要包括企業(yè)所得稅后提取的盈余公積金，以及折舊資金、資產(chǎn)處置收益等自有資金。事業(yè)單位自籌資金包括各種事業(yè)性收費(fèi)、勞務(wù)收入、資產(chǎn)處置收入等。

由于我國(guó)實(shí)行固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度，各行業(yè)的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目均需要有最低資本金與之配套，項(xiàng)目資本金體現(xiàn)在自籌資金部分，使得自籌資金一直在基建資金來(lái)源中占有較大的比重。

在2015年9月下發(fā)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的通知》（國(guó)發(fā)〔2015〕51號(hào)）中，調(diào)整了城市和交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的最低資本金比例：城市軌道交通項(xiàng)目由25%調(diào)整為20%，港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)、機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目由30%調(diào)整為25%，鐵路、公路項(xiàng)目由25%調(diào)整為20%。

考慮自籌資金的穩(wěn)定性，行政事業(yè)單位的預(yù)算內(nèi)自籌資金和預(yù)算外各項(xiàng)基金、收費(fèi)基本不受87號(hào)文影響，而且隨著財(cái)政核算的規(guī)范化，預(yù)算外資金有納入預(yù)算內(nèi)核算的趨勢(shì)。企業(yè)自籌部分，主要受資本金來(lái)源及各項(xiàng)基金的影響，管理也相對(duì)比較嚴(yán)格，銀行只有在滿足項(xiàng)目最低資本金要求后才會(huì)發(fā)放貸款。2015年發(fā)行了3000億專項(xiàng)金融債用以補(bǔ)充地方建設(shè)項(xiàng)目資本金，也使得2015年的自籌資金占比有較大提高。整體上看，自籌資金對(duì)于金融機(jī)構(gòu)信貸支持的依賴度有限，因此受87號(hào)文影響也較少。

• 國(guó)內(nèi)貸款

國(guó)內(nèi)貸款指固定資產(chǎn)投資單位向銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)借入的用于固定資產(chǎn)投資的各種國(guó)內(nèi)借款，包括銀行利用自有資金及吸收的存款發(fā)放的貸款、上級(jí)主管部門撥入的國(guó)內(nèi)貸款、國(guó)家專項(xiàng)貸款、地方財(cái)政專項(xiàng)資金安排的貸款、國(guó)內(nèi)儲(chǔ)備貸款、周轉(zhuǎn)貸款等。而在各地操作的政府購(gòu)買服務(wù)進(jìn)行基建的模式中，金融機(jī)構(gòu)依據(jù)政府購(gòu)買協(xié)議發(fā)放項(xiàng)目貸款，87號(hào)文限制了金融機(jī)構(gòu)對(duì)“不合規(guī)”的政府購(gòu)買服務(wù)提供融資，因此對(duì)國(guó)內(nèi)貸款部分的資金來(lái)源產(chǎn)生影響。

那么作為基建資金重要來(lái)源的國(guó)內(nèi)貸款是否會(huì)斷崖式下降呢？我們覺(jué)得未必有那么嚴(yán)重。金融機(jī)構(gòu)對(duì)政府購(gòu)買服務(wù)的承接主體提供融資，由于有了地方政府的顯性或者隱性的增信，一般審批流程較為便捷，融資利率也較為優(yōu)惠。這種模式被叫停后，金融機(jī)構(gòu)也不會(huì)完全停止對(duì)基建項(xiàng)目承接方的融資支持，比如仍可以通過(guò)流貸和其他項(xiàng)目貸款等形式進(jìn)行放貸，只是沒(méi)有了政府信用的增信后，貸款審批條件會(huì)更加嚴(yán)格，融資成本也可能會(huì)提高。

• 國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金

國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金分為財(cái)政撥款和財(cái)政安排的貸款兩部分。包括中央財(cái)政的基本建設(shè)基金（分經(jīng)營(yíng)性基金和非經(jīng)營(yíng)性基金兩部分）、專項(xiàng)支出（如煤代油專項(xiàng)等）、收回再貸、貼息資金，財(cái)政安排的挖潛改造和新產(chǎn)品試制支出、城建支出、商業(yè)部門簡(jiǎn)易建筑支出、不發(fā)達(dá)地區(qū)發(fā)展基金等資金中用于固定資產(chǎn)投資的資金；地方財(cái)政中由國(guó)家統(tǒng)籌安排的資金等。由于預(yù)算內(nèi)資金主要來(lái)自于財(cái)政，因此短期大起大落的可能性較低，今年繼續(xù)實(shí)行積極財(cái)政，財(cái)政收入和支出情況較為理想，考慮到今年新增8000億地方政府專項(xiàng)債，今年基建投資的預(yù)算內(nèi)資金部分比較有保障。

其他

其他資金包括企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行各種債券籌集到的資金、群眾集資、個(gè)人資金、無(wú)償捐贈(zèng)的資金及其他單位撥入的資金等，其他資金在基建資金來(lái)源中約占7%左右，今年債券市場(chǎng)波動(dòng)較大，債券一級(jí)發(fā)行有所下降，但是在政策方面尚未對(duì)債券發(fā)行有所收緊，預(yù)計(jì)下半年債券發(fā)行量逐步回升，其他資金來(lái)源全年看影響有限。

總體上看，87號(hào)文短期內(nèi)對(duì)國(guó)內(nèi)貸款部分影響較大，但是對(duì)自籌資金、預(yù)算內(nèi)資金、其他資金來(lái)源影響有限，政府購(gòu)買服務(wù)貸款的減少一定程度上可以通過(guò)其他方式的項(xiàng)目貸款和流動(dòng)資金貸款部分彌補(bǔ)，因此，基建資金的大幅度減少可能性較低。

（2）微妙的基建統(tǒng)計(jì)口徑

在國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算方面，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)一般計(jì)入固定資產(chǎn)投資，而政府通過(guò)政府購(gòu)買服務(wù)進(jìn)行基建項(xiàng)目工程建設(shè)，可能有部分會(huì)計(jì)入政府消費(fèi)，因此從統(tǒng)計(jì)口徑來(lái)看，87號(hào)文禁止政府購(gòu)買服務(wù)做工程建設(shè)，部分影響會(huì)體現(xiàn)在消費(fèi)中。

1、國(guó)債：發(fā)行規(guī)模放大，利率小幅上升

2017年6月發(fā)行15期國(guó)債，發(fā)行總額為3,669.10億元，較上月和去年同期分別增加717.60億元和385.60億元。發(fā)行利率上，國(guó)債發(fā)行利率延續(xù)上升趨勢(shì)，6月加權(quán)平均發(fā)行利率為3.66%，較5月上行4bp。

2、政策性金融債：量?jī)r(jià)齊降

6月共發(fā)行政策性金融債47期，發(fā)行總額為2,311.90億元，較上月份減少288.10億元。其中國(guó)開(kāi)行、進(jìn)出口銀行、農(nóng)發(fā)行分別發(fā)行1,345.00億、420.00億和546.90億元。從發(fā)行期限看，發(fā)行量集中于3、5、10年期，其中10年期發(fā)行規(guī)模為770.00億元。從發(fā)行利率來(lái)看，國(guó)開(kāi)行的加權(quán)平均發(fā)行利率為4.11%，較上月下降7.8bp；農(nóng)發(fā)行的加權(quán)平均發(fā)行利率為4.23%，較上月下降6.8bp；進(jìn)出口銀行的加權(quán)平均發(fā)行利率為4.23%，與上月持平。總體上看，本月政金債發(fā)行利率較5月有所下降。

3、地方政府債：發(fā)行小幅回落，新增債規(guī)模上升

6月我國(guó)地方政府債發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)小幅回落，為5,130.76億元，較上月下降6.46%，同比下跌50.11%，今年地方債發(fā)行較晚，除5月外，其他月份發(fā)行規(guī)模均小于去年同期。在地方債的發(fā)行結(jié)構(gòu)上，本月發(fā)行以新增債發(fā)行為主，新增債券占比達(dá)到55.02%。其中，定向置換、公開(kāi)置換規(guī)模分別為672.67億元和1,635.04億元，同比變動(dòng)-38.48%和-52.34%。新增債券2,823.05億，同比變動(dòng)-50.99%。分地區(qū)看，河南躍居地方債發(fā)行省份榜首，5月發(fā)行量達(dá)480.25億，占本月地方債發(fā)行總量的9.36%。此外，福建、上海、四川等省份發(fā)行量較大。

6月地方債發(fā)行期限以中長(zhǎng)期債券為主，5年期地方債發(fā)行額度為1,838.47億元，占全部發(fā)行量的35.83%，其次為7年期地方債，發(fā)行1,433.53億元，占全部發(fā)行量的27.94%。6月地方債平均發(fā)行期限為6.05年，低于5月份的平均期限6.13年，同時(shí)低于2016年全年平均發(fā)行期限6.33年，自2017年以來(lái)，地方債平均發(fā)行期限縮短趨勢(shì)明顯。

6月地方政府債的發(fā)行類別中一般債券占比較高，一般債券發(fā)行規(guī)模為3,139.96億元，占比為61.20%，專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模為1,990.80億元，占比38.80%。與5月發(fā)行一般債券和專項(xiàng)債券的比例大體相同。6月地方債的發(fā)行方式以公開(kāi)發(fā)行為主，公開(kāi)方式發(fā)行4458.08億元，占總發(fā)行額的86.89%，定向承銷發(fā)行了672.67億元，占發(fā)行總額的13.11%。與5月相比，采用定向承銷發(fā)行方式的地方政府債比例出現(xiàn)較大幅度下降。

4、城投債：發(fā)行大幅上升，借新還舊為主

6月金融去杠桿壓力仍存，債券市場(chǎng)仍然處于調(diào)整之中，城投債發(fā)行呈現(xiàn)出量升價(jià)略降的特點(diǎn)。根據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，期間共發(fā)行149只城投債，發(fā)行金額為1,319.60億元，比上月增長(zhǎng)了868.10億元。發(fā)行利率上，本月新發(fā)行債券平均利率略有下降，全月加權(quán)平均利率為5.63%。

（1）超短融為主要發(fā)行品種

從債券品種看，定向工具發(fā)行規(guī)模與上月基本持平，其它品種發(fā)行規(guī)模均有較大幅度上升，發(fā)行品種結(jié)構(gòu)相較于上月也有較大變化。超短融、中期票據(jù)和一般企業(yè)債等占較大比重，其中超短融共發(fā)行44期，發(fā)行總額為404.50億元，占比30.65%。此外，中期票據(jù)和一般企業(yè)債發(fā)行規(guī)模分別為326.50億和168.60億元。

（2）期限1年以內(nèi)為主，借新還舊仍為主要用途

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，從債券發(fā)行期限來(lái)看，期限為1年以內(nèi)的城投債發(fā)行規(guī)模最大，5年以內(nèi)規(guī)模次之。1年以內(nèi)的城投債發(fā)行規(guī)模為425億元，占比31.54%。5年期、3年期、7年期和1年期的發(fā)行量分別為364億、280億、148.60億和102億元。

從募集資金用途看，歸還到期負(fù)債依然是最主要用途。在123期公開(kāi)披露募資用途的城投債中，有95期主要用于償還到期債務(wù)，占比為77.24%。此外，用于棚戶區(qū)改造、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金、及工程項(xiàng)目建設(shè)的城投債分別為9期、8期和5期。

（3）江蘇發(fā)行規(guī)模遙遙領(lǐng)先

從城投債發(fā)行主體分布區(qū)域看，6月份新發(fā)的城投債中，江蘇發(fā)行規(guī)模依然遙遙領(lǐng)先，達(dá)293億元，占總發(fā)行金額22.20%，列發(fā)行省份第一位。此外，湖北、浙江和四川均有超過(guò)95億元的發(fā)行量。

城市分布方面，武漢、北京、昆明、南京和成都發(fā)行規(guī)模位列前5，發(fā)行金額均超過(guò)60億元。其中武漢市的發(fā)行總額最高，達(dá)104.00億元。

從發(fā)行主體城投級(jí)別來(lái)看，6月省及省會(huì)（單列市）發(fā)行城投債71期，合計(jì)701.5億元，發(fā)行金額占比為53.16%，地級(jí)市的發(fā)行規(guī)模占比32.43%。發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)方面，發(fā)行評(píng)級(jí)以AA和AA+為主，在148期城投債中，債券主體評(píng)級(jí)AA-的僅3期，其余均為AA（含）以上，其中主體評(píng)級(jí)為AA、AA+、AAA級(jí)的分別為68期、44期和33期。

（4）各等級(jí)城投債利差整體收窄

發(fā)行利率及利差方面，自2016年10月以來(lái)，各期限和評(píng)級(jí)的城投債的利率和利差均有走高趨勢(shì)，尤其是在今年4月份加強(qiáng)金融監(jiān)管后更為明顯。6月，城投債收益率和信用利差均有所下降。6月短期限城投債發(fā)行利率和發(fā)行利差對(duì)于不同評(píng)級(jí)的發(fā)行主體出現(xiàn)分化，短期城投債AA級(jí)利差較上月走高，AA+級(jí)利差較上月收窄。中長(zhǎng)期限AA級(jí)及以上級(jí)別城投債發(fā)行利率和利差均有下降，其中AA+級(jí)發(fā)行利率和發(fā)行利差下降更為顯著。

1、赤字率或限制法國(guó)積極財(cái)政空間

近期，歐委會(huì)再次對(duì)法國(guó)的財(cái)政赤字狀況進(jìn)行預(yù)警：“2017年法國(guó)的財(cái)政赤字將占GDP的3%，如果未來(lái)不采取糾正措施，2018年該數(shù)字將達(dá)到3.2%。”對(duì)此，新晉法國(guó)總理愛(ài)德華·菲利普表示，從目前情況來(lái)看，法國(guó)在2017年實(shí)現(xiàn)公共財(cái)政減赤目標(biāo)，即實(shí)現(xiàn)將財(cái)政赤字下降至占GDP的3%的“歐盟標(biāo)準(zhǔn)”，將面臨巨大挑戰(zhàn)。菲利普承諾：“為保證法國(guó)公共財(cái)政的健康與可控，政府仍將減赤作為財(cái)政措施的主要目標(biāo)。”一位法國(guó)經(jīng)濟(jì)部的官員表示：“目前經(jīng)濟(jì)部門的大部分官員和專家都對(duì)2.8%的目標(biāo)表示懷疑，如果政府希望在年底前達(dá)到減赤目標(biāo)就必須立即啟動(dòng)大規(guī)模的儲(chǔ)蓄計(jì)劃。”（中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)6月12日訊）

簡(jiǎn)評(píng)：

法國(guó)總統(tǒng)馬克龍主張通過(guò)降低企業(yè)的社保負(fù)擔(dān)來(lái)鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)，將企業(yè)稅稅率從33%下調(diào)至25%等積極財(cái)政措施，并計(jì)劃推出500億歐元的公共投資計(jì)劃，但是赤字率將成為推進(jìn)積極財(cái)政空間的制約。

2、美國(guó)債務(wù)上限增加市場(chǎng)不確定性

6月29日，美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室公布了一份最新的報(bào)告。報(bào)告顯示，美國(guó)國(guó)會(huì)必須在10月份提高債務(wù)上限，否則美國(guó)政府將會(huì)存在關(guān)門、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)的財(cái)政赤字不斷擴(kuò)大。報(bào)告預(yù)計(jì)2017財(cái)年預(yù)算美國(guó)的赤字為6930億美元，較1月份預(yù)估上調(diào)1340億美元；2016財(cái)年實(shí)際預(yù)算赤字5850億美元。同時(shí)，報(bào)告還上調(diào)2018財(cái)年預(yù)算赤字預(yù)期至5630億美元。報(bào)告預(yù)計(jì)美國(guó)2017-18年實(shí)際GDP增速均為2.2%，略微低于1月份預(yù)估。

美國(guó)財(cái)長(zhǎng)努欽表示，由于稅收的下降，債務(wù)上限可能提早觸及，他要求在華盛頓8月休會(huì)之前解除債務(wù)上限，但共和黨內(nèi)意見(jiàn)存在分歧，提議并沒(méi)有得到認(rèn)可。（匯金網(wǎng)6月30日訊）

簡(jiǎn)評(píng)：

美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題不定期的出現(xiàn)，給資本市場(chǎng)帶來(lái)了不確定性，而特朗普政府大規(guī)模的減稅措施、擴(kuò)大軍費(fèi)開(kāi)支等方案，都會(huì)增加美國(guó)政府財(cái)政問(wèn)題的壓力。美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主席科恩和美國(guó)財(cái)長(zhǎng)姆努欽在閉門會(huì)議中表示爭(zhēng)取在國(guó)會(huì)議員夏季休假返回后，達(dá)成一份眾議院、參議院、白宮三方共同認(rèn)可的稅改方案，并在9、10、11月通過(guò)，但在重重壓力下，稅改方案肯定需要作出一定的妥協(xié)。