摘 要
近期，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，[1]本文主要分析專項債作資本金帶來的影響。
專項債作資本金，本質是借寬信用助力基建
短期：下半年仍然面臨穩增長誰來加杠桿的問題。今年一季度中國經濟超預期企穩，地產、基建的貢獻功不可沒。進入二季度之后，地產一枝獨秀的特征較為明顯，在房住不炒的大原則之下，地產產業鏈的這種繁榮景象可能也難以長期延續。從政策對沖的角度來看，下半年中國經濟仍然面臨如何穩增長的問題，除了培育中長期增長動能之外，短期通過穩內需來對沖外部貿易摩擦對出口產業的負面拖累，以及應對棚改縮量對地產的負面拖累，具有一定的必要性。而且從資金角度來看，雖然今年上半年財政支出增速較高，專項債發行提前，但受隱性債務約束，基建增速反彈的幅度較為有限（見圖1）。
下半年廣義財政支出對基建的支持可能面臨一定程度的回落壓力，基建增速存在進一步放緩的風險，借助寬信用資金補足廣義財政資金的可能缺口存在合理性。在當前的背景下，寬信用的資金注入地產，還是注入基建重點項目？后者可能是相對占優選項，專項債作資本金發揮撬動作用，為寬信用補足基建的潛在資金缺口打開了“一扇前門”。
中長期：與2014-2015有所不同，本輪周期杠桿率的實質約束并未放松。拋開當前中國經濟面臨的短期問題，回到地方隱性債務的中長期框架，今年7月1日起政府投資條例將開始實施，從資金去向的角度約束地方政府投資端的權力。在融資、投資、隱性債務約束等一系列“堵后門”措施的推進下，資金壓力從城投平臺向地方政府傳導。地方政府的資金要滿足債務滾動、新增公益性項目融資和隱性債務化解，因而需要適當“開前門”保障重大項目合理融資需求，避免形成“半拉子”工程。
文件在強調專項債滿足一定條件下可以作為資本金的同時，仍然強調“堅決遏制隱性債務增量”、“對舉借隱性債務上新項目、鋪新攤子的要堅決問責、終身問責、倒查責任”，以及“市場化融資原則”，[2]指向地方政府隱性債務的約束并沒有較為明顯的放松。而且專項債作為資本金的條件明確，并不像2014-2015年一輪周期中，城投平臺融資全面放松。
專項債作資本金，相當于允許地方政府借寬信用補足基建投資的潛在資金缺口，以穩定內需，對沖潛在短期風險因素，但同時，對地方隱性債務的約束并沒有明顯放松。在這種背景下，地方政府的杠桿率可能小幅上升，但也很難再出現類似2014-2016年大幅上升的情況。[3]
專項債作資本金，可撬動多少基建投資
在專項債的各類別中，占專項債發行比例在70%左右的土地儲備和棚改不計入基建投資，除此之外的各類均計入基建項目。需要說明的是，供電、供氣項目沒有明確的分類，均包括在其他類中。根據2019年1-5月各類專項債的發行情況，我們分兩種方法測算專項債作為資本金可撬動的基建投資：
第一，由于專項債用途中用于鐵路、供電、供氣項目較少，所以僅考慮明確提到的公路項目。文件明確提到允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金，主要是“國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰略的地方高速公路、供電、供氣項目”。結合專項債發行所披露的收費公路專項債信息，來進行測算。
假如2019年收費公路專項債后續均作為資本金使用，此類新增專項債約能撬動基建投資1800億，拉動基建投資1.0%。
從今年發行的各類新增專項債投向情況來看，在2019年1-5月合計發行的8579億新增專項債中，有2389.7億通過收費公路、軌道交通等項目流入基建投資，占比約為發行總額的27.9%。在所有流入基建類項目的新增專項債中，占比最大的為收費公路類專項債券和軌道交通類專項債券，分別占比10.1%和4.9%。[4]
而從本次通知來看，允許使用新增專項債作為資本金的主要為國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰略的地方高速公路、供電、供氣項目，這些項目的最低資本金比例均為20%。[5]這些項目的類別中，收費公路專項債占比較高，若僅考慮今年收費公路專項債券對基建投資的拉動作用，則全年約有605億收費公路專項債券可納入資本金，在20%的最低資本金比率下，約能撬動3000億基建投資。[6]如果僅考慮通知下發之后的新增專項債才能作為資金本使用，則約有357億收費公路專項債可作為資本金，約能撬動1800億基建投資。
第二，考慮其他類別專項債納入資本金對基建的拉動。因文件中提到的項目覆蓋“對于專項債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動效應的重大項目”，范圍較難測定，可根據基建相關的專項債資金作為依據進行測算。
假如2019年投向高速公路、供電、供氣類項目的新增專項債，后續均作為資本金使用，此類新增專項債約能撬動基建投資約8700億，拉動基建投資4.9%。
在投向基建投資類項目的新增專項債中，除本次通知未提及的軌道交通、教育、水利、污水處理、鄉村振興、城鄉供水等項目外，假設其他新增專項債券中約有50%投入供電、供氣等相關項目，則全年約有2932億新增專項債可作為資本金使用，投入基建類項目，在20%的最低資本金比率下，對基建投資的撬動極限有望達到約1.47萬億元。
然而僅以通知下發之后的高速公路、供電、供氣類新增專項債作為資本金，則約有1733億新增專項債作為資本金投向基建項目，在20%的最低資本金比率下約能撬動8700億基建投資。
如何影響下半年債市
專項債作資本金，對債市的影響主要體現在穩需求層面及后續的穩增長政策加碼預期。專項債是否作資本金，并不涉及發債量是否增加的問題，其對債市的影響主要體現在專項債對基建投資的撬動作用上。這一操作，雖然有托底基建穩需求的效果，但是體量可能仍然有限，不一定能夠有效對沖外需放緩及地產產業鏈下滑的拖累。不過此舉產生的穩增長政策加碼預期，可能使得基本面走弱帶動債市長端利率大幅下行的概率有所降低。
需要注意的是，后續的政策微調可能仍建立在控制隱性債務的大前提下，杠桿率對基建擴張形成約束，基建投資增速難以持續高于名義GDP增速，因而這也并不構成債市轉熊的條件。
注：
[1] 文件見新華網http://www.xinhuanet.com/politics/2019-06/10/c_1124604413.htm。
[2] 文件要求“在評估項目收益償還專項債券本息后專項收入具備融資條件的，允許將部分專項債券作為一定比例的項目資本金，但不得超越項目收益實際水平過度融資”。
[3] 此處指包括城投平臺債務在內的地方政府杠桿率。如不包括城投平臺債務，根據央行提供的數據，2012-2016年政府杠桿率僅年均增長1.1%。在不包括城投平臺的地方政府杠桿率計算中，城投平臺的債務很大程度上被計入企業債務。
[4] 土儲和棚改的項目不流入基建投資，因此1-5月基建投資類項目合計發行2389.8億，其中收費公路和軌道交通專項債券分別發行241.4億和116億，占比10.1%和4.9%。
[5] 根據國發(2015)51號文的規定，基建項目的最低資本金比率普遍在20%-25%的范圍內，其中城市軌道交通、鐵路、公路、電力等項目的最低資本金比例為 20%，港口、沿海及內河航運、機場項目為25%，而其余固定資產投資項目的最低資本金比例多為20%-25%，并以20%居多。
[6] 估算數據保留至百億元位數，下同。
