團隊前期REITs報告：
深度1：基建公募REITs啟航，建筑板塊迎來重大機遇 http://suo.im/6dxgBF
深度2：投資REITs回報率高 http://suo.im/5JsQfB
交流聯(lián)系：孫偉風18521535811/ 武慧東15210560668
光大建筑建材團隊觀點：REITs的推出，將是繼“城投平臺”、“PPP”、“專項債”之后第四大投融資模式的創(chuàng)新；對于建筑板塊的影響將不亞于“四萬億”、“一帶一路”、“PPP”，建筑板塊的投資邏輯將發(fā)生重構。勞動節(jié)期間，我們已外發(fā)兩篇深度報告，闡述投資邏輯。
此次會議，針尖對麥芒，觀點激烈交鋒，光大建筑建材團隊相信“真理越辯越明”。同時，我們團隊對于會議內(nèi)容有自己的思考與總結，也歡迎各位投資者溝通交流。后續(xù)我們還有8家央企領導聯(lián)合解讀，敬請期待。
會議流程：1）公募基建REITs解讀；2）基建REITs項目實操；3）從項目出讓方視角看基建REITs；4）圓桌論壇，針尖對麥芒。
參會人員：
孫偉風，光大建筑建材團隊負責人，18521535811（微信同號）
羅桂連博士，發(fā)改委、證監(jiān)會基建公募REITs政策調(diào)研組成員，《中國REITs操作手冊》、《PPP與資產(chǎn)證券化》副主編，12-17年保監(jiān)會資金部投資處就職
高健，光大固收承做，國內(nèi)第一單基建“類REITs”操刀人
汪濤，中鐵資本副總（中國中鐵），項目融資專家
注：基建公募REITs一群已滿，二群籌建中。若有入群意愿，請聯(lián)系光大建筑建材團隊或?qū)阡N售。
環(huán)節(jié)1：公募基建REIT政策解讀，羅桂連 博士
REITs情況介紹：
REITs對基礎設施投融資的影響巨大，可能在國內(nèi)開創(chuàng)一個和股票、債券并行的大類資產(chǎn)。
美國基礎設施REITs數(shù)量較少，并不意味著中國的基礎設施REITs搞不起來。1）二戰(zhàn)后，美國沒有大興土木建設基礎設施項目，缺乏基礎資產(chǎn)。2）美國市值基礎設施主要靠成本更低的地方政府債券籌資建設。
中國基礎設施REITs的發(fā)展空間及思路：1）潛在規(guī)模巨大。2019年國內(nèi)基礎設施投資規(guī)模接近20萬億。改革開放以來，累積投資總量在150萬億左右。如果考慮建設成本的提升，按重置成本法估值，存量基礎設施估值估計會到300-400萬億。其中存在許多現(xiàn)金流較好、收益水平高的基礎設施，如大能源體系的電廠，大交通領域的高速公路、港口、機場等。2）發(fā)展思路要開闊。國內(nèi)公募REITs制度尚未完全建立，不能局限于市政基礎設施，而是更廣義的基礎設施領域。特別是目前推動的以高技術為引領的，以技術創(chuàng)新為驅(qū)動的信息基礎設施、創(chuàng)新基礎設施領域。從這個角度看，稅前收益率5%以上的基礎設施規(guī)模約40-50萬億。3）配套制度是關鍵。基礎設施REITs的大規(guī)模推進，仍有較長的路要走。目前，市場對此次的試點方案普遍樂觀，這是重要起點，但當前的試點政策文件仍需要許多配套條件支持。4）道阻且長，砥礪前行。通過此次試點摸索，逐步完善相關的制度設置、配套條件，把我國基礎設施REITs建設成既有中國特色，又能夠跟國際接軌的金融工具，培育具有較高收益的國內(nèi)存量基礎設施REITs大市場。
政策建議：對于條件優(yōu)越，可分配現(xiàn)金流穩(wěn)定的基礎設施資產(chǎn)項目，建議實施簡易程序。基礎設施REITs最適合實施注冊制。
稅收問題：
REITs的核心是稅法概念。與傳統(tǒng)上市公司的區(qū)別在于：1）主要投資于特定基礎設施行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)；2）主要投資于運營期階段的項目，有合理收益率，有穩(wěn)定可分配現(xiàn)金流；3）高比例分紅，高達90%以上；4）當年可分配部分免除公司所得稅的。前三條都是約束性要求，要再體制上超越普通上市公司的重點在稅收支持政策，希望對REITs分紅部分提供免企業(yè)所得稅的稅收待遇。
國內(nèi)REITs稅收支持政策展望。1）稅收支持是REITs的核心特征，是REITs區(qū)別于上市公司和其他投資工具的制度優(yōu)勢。在這方面，相關部門已經(jīng)做了很多努力，但仍需等候更高層對REITs這個產(chǎn)品的判斷。對稅收政策的落實，我是樂觀的。2）REITs是國內(nèi)現(xiàn)在投融資體系里面公認的一個最有必要最有潛力的模式，能為供給側結構改革做出巨大貢獻。涉及面廣、決策層級要求高，包括基礎設施投融資體系、財政體系、金融體系等，決策層級要求就很高。
治理結構
REITs的治理結構非常關鍵，核心角色應該是不動產(chǎn)領域的領先投資建設管理運營主體。1）REITs對基礎資產(chǎn)的篩選，資產(chǎn)組合收益率的提升和運營管理的提升要求高。所以國際上成功的REITs多是不動產(chǎn)領域的頭部機構發(fā)起設立和主導管理，要求在特定領域具有非常強的基礎市場的投資建設管理能力。2）對基礎設施市場的主動管理能力，是對REITs存在的核心要求。目前征求意見稿里并未明確，后續(xù)反饋意見里應有解答。沒有主動管理能力的機構承擔REITs牽頭管理責任，REITs的發(fā)展會很艱難。3）REITs的后續(xù)運營管理在國際上通常分為兩類：一是主流方式，原始權益人專門成立子公司；二是第三方專業(yè)管理機構。基礎設施運營管理很重要，必須要有足夠能力進行主動投資運營管理。
公墓基金參與REITs的展望。1）公募基金是傳統(tǒng)配置性的機構，不具備基礎設施資產(chǎn)的主動管理能力。2）大量的基金管理公司沒有能力和潛力發(fā)展基礎設施資產(chǎn)的主動管理能力。不動產(chǎn)的投資管理能力非常專業(yè)。REITs最核心的主動管理能力，還是在于招商局、越秀集團、凱德集團這類傳統(tǒng)的基礎設施和不動產(chǎn)投資的龍頭企業(yè)。大家要認清自己的能力短板。3）代理能否解決主動管理能力短板？部分基礎設施所需運營管理能力簡單的項目，代理方式有可能解決運營管理短板問題。
交易結構
REITs交易結構要簡單。不管是公司控股型還是契約型，REITs交易結構都非常簡單，和普通的上市公司沒什么區(qū)別。簡單的優(yōu)勢：1）法律責任很清晰；2）投資者看得清楚。最適合保險、養(yǎng)老基金、退休人群。REITs是養(yǎng)老資產(chǎn)最好的配置品種。交易結構復雜影響流動性，進而影響REITs的成本與估值。3）REITs資產(chǎn)交割轉(zhuǎn)讓要有針對性、便利性的轉(zhuǎn)讓程序，確保可控。現(xiàn)在很多原始權益人，特別擔心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被別人搶走。若以交易所公開掛牌的方式交易，很多原始權益人不愿參與，故要專門對資產(chǎn)轉(zhuǎn)移可控性、便利性提供制度支持。4）現(xiàn)在很多地方政府，特別是ppp項目，擔心運營商更換，運營效果變差。5）基礎資產(chǎn)必須是成熟的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，要有穩(wěn)定的項目凈現(xiàn)金流、可分配現(xiàn)金流，稅前收益率4-5%以上。
對上市公司影響
REITs是商業(yè)模式轉(zhuǎn)換器，減債促周轉(zhuǎn)。REITs主要針對具有重資產(chǎn)、高財務杠桿、高財務費用的虛胖商業(yè)模式，轉(zhuǎn)變?yōu)檩p資產(chǎn)、有彈性、有調(diào)整能力的輕資產(chǎn)模式。把重資產(chǎn)做成輕資產(chǎn)，避免承擔過高的財務杠桿，財務風險，這才是REITs最大價值。不只關注資金成本，商業(yè)模式的轉(zhuǎn)換比資金成本更重要。推動上市公司由資產(chǎn)持有機構向投資管理機構轉(zhuǎn)變。
REITs帶來收益多樣化。資產(chǎn)賣斷，收取管理費。當新建項目收益率高于REITs的市場估值收益率，就能實現(xiàn)原始投資的溢價。2）基礎設施類上市公司承接承建新項目，成熟資產(chǎn)注入REITs收取管理費，實現(xiàn)輕資產(chǎn)運作。3）通過REITs和傳統(tǒng)業(yè)務結合起來，形成兩塊不同的估值機制和營運模式。
REITs將改變估值模式。1）上市公司估值模式下，基礎設施公司估值偏低。現(xiàn)有的上市公司已有一批，以基礎設施成熟資產(chǎn)為投資標的電力、高速公路、港口、機場、供水污水處理領域的重資產(chǎn)基礎設施公司。如山東高速、北控水務。當前上市公司采用的估值模式，使得此類企業(yè)規(guī)模做的越大估值越低。2）REITs或促進估值爆發(fā)。目前許多上市公司都有較好的標的資產(chǎn)，如果REITs相關政策到位，上市公司的部分重資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)闃藴驶臋嘁嫘蚏EITs，將帶來大的業(yè)務投資和激勵機會。估值體系將發(fā)生改變，市盈率可能會有爆發(fā)性的發(fā)展。一定不要忽略現(xiàn)有上市公司現(xiàn)有資產(chǎn)注入REITs，從重資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)檩p資產(chǎn)的發(fā)展模式，在資本市場可能帶來的巨大發(fā)展機會。
增長空間。1）市盈率變化、利潤成長程度與REITs的力度、承接新項目的能力、新項目向REITs轉(zhuǎn)移的差價相關，不能一概而論。2）新項目轉(zhuǎn)REITs，可以一次性把收益率差價通過資產(chǎn)價值重估一次性提前實現(xiàn)。
投資者角度
REITs是低利率時代的優(yōu)選。1）目前，國內(nèi)外市場上債券的利率偏低。日本REITs發(fā)展較好，亞洲第一，主要源于日本其他資產(chǎn)收益率更低。2）低利率水平對應的是老齡化，我國老齡化日趨嚴重。未來進入低利率時代、老齡化時代，REITs將會成為養(yǎng)老資產(chǎn)，非常偏愛的配置性資產(chǎn)
地方政府債務規(guī)模巨大，擴張有限。1）最近地方政府債發(fā)行規(guī)模較大，但不會再擴大規(guī)模。表面上，政府債占政府財政的比例不高，但僅指國債、地方債券比例不高。考慮隱性債務，比例就非常高了。2）地方債的規(guī)模增長不可持續(xù)。發(fā)行地方政府債券，嚴重受限于海外財經(jīng)媒體、主權評級機構。發(fā)行較多，外媒會解讀為中國地方政府債券放水了，夸大中國財政風險。
REITs波動性低，收益分化小。1）任何投資，特別是權益型投資都有波動性。REITs資產(chǎn)成熟，波動性相較其他資產(chǎn)波動性比較低，國際市場近幾年已驗證。2）總體收益穩(wěn)定。REITs資產(chǎn)更直接，更容易看到收益來源。不像產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)，須要面臨全球競爭。REITs更關注區(qū)域使用人口和付費能力，并非完全沒有波動，但波動性比產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)要低。3）收益分化相對小。REITs的收益率整體上差別較少，但仍有極端。特好的，如新加坡的吉寶數(shù)據(jù)中心REITs，去年綜合收益率達98%；破產(chǎn)退市的REITs也有極個別。投資時，也要注意分散化。
REITs投資風險易分辨，未來收益更可靠。1）REITs的基礎資產(chǎn)是成熟資產(chǎn)，現(xiàn)金流明顯優(yōu)越。如商業(yè)地產(chǎn)，每天有租金，投資更放心。2）傳統(tǒng)固收、城投債、產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)金融風險比較復雜的，一般散戶難以分辨清楚。3）不動產(chǎn)還有價值增值，REITs的投資收益包括兩個部分：分紅收益率和資產(chǎn)估值收益。目前國際上成熟資產(chǎn)，長時間來看，收益率顯著高于債券收益。
基建項目評估收益及使用權到期問題。1）政策文件里特別強調(diào)使用者付費的項目。此類項目普遍有價格調(diào)增機制；2）早期建的項目，有評估增值空間。3）市場組合是不斷調(diào)整的，REITs現(xiàn)金收回后，可繼續(xù)購入新資產(chǎn)，通過市場承購并購方式更新資產(chǎn)組合，不存在到期消失。
環(huán)節(jié)2，基建REITs實操，高健 博士
產(chǎn)品介紹
REITs本質(zhì)是一種信托投資基金，它通過集合公眾投資基金，交給專業(yè)機構管理，資金將用于購買原資產(chǎn)持有人的物業(yè)基礎資產(chǎn)/基礎設施資產(chǎn)。專業(yè)機構的管理分為基金管理和底層資產(chǎn)管理。通過專業(yè)化的管理機構，對不動產(chǎn)，包括基礎設施和房地產(chǎn)，進行專業(yè)化管理經(jīng)營。不動產(chǎn)產(chǎn)生的租金或者收費收入，以派息分紅的方式分配給最終投資人，投資人享有經(jīng)營收益。整個過程類似于將基礎設施資產(chǎn)或者物業(yè)資產(chǎn)或各種資產(chǎn)組合IPO。
REITs可以分為抵押型REITs和權益型REITs。抵押型REITs是以債權的形式去投資，實現(xiàn)固定收益。權益型REITs是持有者購買資產(chǎn)的產(chǎn)權或所有權，享受資產(chǎn)持有產(chǎn)生的經(jīng)營收益、增值收益等。海外市場起初抵押型REITs占主要市場，約90%左右，之后權益型REITs開始興起，占比逐步達到90%左右。
根據(jù)底層資產(chǎn)不一樣，REITs分為地產(chǎn)REITs和基礎設施REITs。國內(nèi)目前的公募REITs政策主要集中在支持基礎設施REITs的發(fā)展。
政策發(fā)展
REITs公募化的方式，最初提及三種方式：一是單獨做公募市場，二是公募基金加ABS，三是ABS公募化。最終敲定的試點方案是公募基金加ABS的方式。鼓勵的試點范圍集中在京津冀、長江經(jīng)濟帶、雄安新區(qū)、粵港澳、海南、長江三角洲等，基礎資產(chǎn)主要包括倉儲物流、交通運輸、污染治理、市政工程、信息網(wǎng)絡等。
市場前景
國內(nèi)基礎設施資產(chǎn)已超過百萬億，如果百分之一的基礎設施資產(chǎn)以公募REITs盤活，將是一個萬億級的市場；如果百分之五、百分之十，則是五萬億至十萬億的市場。市場空間巨大。海外市場方面，19年底美國海外上市REITs市值超過了1.3萬億美元，約10萬億人民幣。亞洲市場REITs也達到了兩三萬億人民幣的規(guī)模。
產(chǎn)品定位
REITs是介于傳統(tǒng)債券和股票之間的一類產(chǎn)品，投資收益介于債券與股票之間。收益分化相比股票產(chǎn)品的分化要小很多，對投資人而言，可以滿足多元化資產(chǎn)配置的需求。
試點分類
第一層是公募基金，公募基金主要為了實現(xiàn)公募化，公募基金80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎設施資產(chǎn)支持證券全部份額。第二層是ABS產(chǎn)品，ABS產(chǎn)品對應持有項目公司100%的股權，最后一層是項目公司持有100%項目特許經(jīng)營權或者是基礎設施資產(chǎn)的所有權。REITs是相對單線條的管理關系，不存在很多的分支。
管理模式
基礎設施公募REITs產(chǎn)品最重要的一個角色是公募基金管理人。在公募基金層面，管理分為兩類，第一類是管理人行使權力進行決策，第二類由持有人召開持有人大會進行基金管理。第二層是公募基金作為單一投資角色投資ABS，目前按要求，公募基金80%基金資產(chǎn)用于投資ABS，剩下20%可以投資于其他高流動性資產(chǎn)。第三層由ABS持有項目公司100%的股權，從而持有底層資產(chǎn)。
產(chǎn)品特點
基礎設施公募REITs是一種全新的產(chǎn)品，為投資者提供享有底層資產(chǎn)經(jīng)營收益與增值收益的選擇。基礎設施公募REITs發(fā)行價格受到回收資產(chǎn)情況、管理機構運營能力、銷售機構銷售能力等因素影響，但更多參照資產(chǎn)本身價值進行定價。資金用途方面，鼓勵資金集中在基礎設施，尤其是補短板的領域。
政策意義
基礎設施公募REITs產(chǎn)品的推出體現(xiàn)了國家推進供給側結構性改革、三去一降一補目標的落實。PPP產(chǎn)品的推出能夠讓政府適當分擔一部分壓力到社會資本方。社會資本方通過管理運營孵化資產(chǎn)，待資產(chǎn)成熟后，可以繼續(xù)包裝公募REITs產(chǎn)品，將該產(chǎn)品轉(zhuǎn)給公共資金，如保險資金、養(yǎng)老基金、散戶等。社會資本方通過經(jīng)營管理資產(chǎn)獲得收益；廣大公共資金投入資產(chǎn)收益率可控，風險較低的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實現(xiàn)了資產(chǎn)的更優(yōu)配置；政府實現(xiàn)了去杠桿；一舉三得。該產(chǎn)品還可以為基礎設施建設提供新的資金支持，推動區(qū)域經(jīng)濟快速發(fā)展。
產(chǎn)品架構
基礎設施公募REITs基金的管理人和專項計劃管理人必須是同一控制人，防止項目到基金的鏈條過長導致決策邏輯和決策機制的不一致。基金管理層面，基金管理人需要代表投資人的利益做出一些重大決策，包括購置新資產(chǎn)，杠桿的設置等等。底層資產(chǎn)管理方面，可以由資產(chǎn)原始持有人繼續(xù)受聘管理，也可委托第三方進行管理。
試點條件
試點條件分為項目的范圍和項目條件。項目的范圍包括四大行業(yè)，與基礎設施建設相關的行業(yè)；優(yōu)先五大園區(qū)，即產(chǎn)業(yè)園區(qū)等。項目的條件包括合法合規(guī)性、現(xiàn)金流、回報能力、持續(xù)經(jīng)營能力和管理能力等。
政策建議
首先在杠桿約束方面，基礎設施公募REITs發(fā)行規(guī)定杠桿率不超過20%。這樣發(fā)行基礎設施公募REITs募集資金的意義就不強，不能回流發(fā)行人的資本金（因為有20%跟投的要求）。考慮到客戶的實際訴求，政策可能需要進行一些調(diào)整，比如對一些底層項目公司的杠桿進行保留。其次，持股方面，基礎設施公募REITs要求100%持有項目公司股權，一方面與之前政策沖突，另一方面可能無法滿足投資者多元化的需求。參考海外REITs除100%掌握股權外，公募REITs的設計可以考慮允許投資者以控股形式參與。運營期方面，目前政策要求基礎設施公募REITs需要保證至少三年以上的運營期，建議可考慮適當放寬。
未來展望
國資進場的流程較為復雜，公募基金是否可以成功發(fā)行募集，具有一系列不確定性。公募基金發(fā)行的內(nèi)部管理機制的設定，涉及的委托代理問題，權責有效劃分，都是今后面臨的重要議題。
其他：
發(fā)行REITs與資產(chǎn)出表情況分析：原始權益人發(fā)行REITs分兩種情況，一種是按照監(jiān)管要求將資產(chǎn)100%賣給REITs，同時按要求自持資產(chǎn)20%份額。這20%資產(chǎn)會出表，作為可供出售金融資產(chǎn)。另一種情況，如果原始持有人不愿意資產(chǎn)出表，可能會追投如30%左右的公募基金REITs的份額，對一些重大事項相對來說有一票否決權，通過這種方式實現(xiàn)對REITs的并表。
REITs對應基礎設施資產(chǎn)收益區(qū)間：一些基礎資產(chǎn)如無效資產(chǎn)或低效資產(chǎn)，收益率很低；也存在一部分基礎設施資產(chǎn)，受政策影響收益波動較大，經(jīng)濟效益相對較弱。但是也有一些行業(yè)，比如污水處理行業(yè)，倉儲物流行業(yè)，電力行業(yè)等，正常的投資回報率就比較高。
目前購入REITs產(chǎn)品的優(yōu)勢：目前考慮到首批募集資金的企業(yè)屬于同行業(yè)的翹楚，管理能力和資金運營能力相對較強，所以通過良性管理可能帶來資產(chǎn)的增值的空間。目前推出基礎設施公募REITs產(chǎn)品是一個較好的窗口期，考慮到一方面政府本身存在迫切需求，另一方面今日無風險利率比較低，都適合推出公募REITs。
環(huán)節(jié)3，項目出讓方視角看基建公募REITs，汪濤
中國中鐵相關資產(chǎn)運營情況介紹
中鐵資本于2016年成立，是中國中鐵旗下一家專門做基礎設施領域投融資專業(yè)化公司，主要配合中鐵及其下屬公司做基礎設施項目做股權投資。截止到1Q20，參與投資項目總投資規(guī)模累計達數(shù)千億，傳統(tǒng)方式是通過搭建私募股權投資基金來完成對基建項目的投資，主要通過資本金形式來投資，目前資本金投資完成額200多億。這些年一直在基礎設施股權投資模式上尋找突破，在資管新規(guī)出臺前募資渠道主要是銀行、信托、保險，出臺后受到政策影響，投資人范圍大大縮減，變成部分基金、產(chǎn)業(yè)鏈的合格投資人等。根據(jù)中鐵資本的梳理，中鐵目前在手股權投資類項目，涵蓋公路、高速公路、鐵路、城軌、市政、管牢、舊改、水務、保障性住房、海綿城市、污水處理等范圍，總投資在數(shù)千億規(guī)模。
對基建公募REITs的展望
公募REITs將來會成為資產(chǎn)處置的有效途徑之一。目前中國有100多萬的基礎設施資產(chǎn)，如果有1%進行公募REITs，規(guī)模就達到1萬億。但將中鐵所有的資產(chǎn)進行梳理，如果要符合試點意見稿中對城市、區(qū)域（京津冀、大灣區(qū)、長三角、珠三角）、運營時間在3年以上、收益情況較好等要求，目前中鐵滿足要求的資產(chǎn)不足1%（試點要求過高）。基礎設施建設投資是收益率比較低的行業(yè)，若同時將區(qū)域、收入來源進行限制，則中國中鐵只有不到1%的資產(chǎn)可以做公募REITs。
當前將好的資產(chǎn)做成公募REITs的難度不低于公司IPO的難度。
1）首先要考慮資產(chǎn)評估問題。國有產(chǎn)權管理方法明確規(guī)定，國有資產(chǎn)在出讓時必須經(jīng)過資產(chǎn)評估，好的資產(chǎn)如果評估過低，轉(zhuǎn)讓出去會面臨國有資產(chǎn)流失的追責問題；但如果評估過高，收益率會下降，影響投資者購買意愿。此外將收益率高的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓出去，還面臨這稅收問題，需要交納20%的所得稅，會降低出讓意愿。除非目前有特別好的項目馬上要投資，需要資金，才會考慮出讓。
2）其次涉及管理主體問題。與項目的業(yè)主方（政府方）溝通后，公募REITs指引要求全額持有項目公司的股權或者收益權，即項目的實際控制權從法律層面講，需要進行工商變更，政府方反饋他們不會輕易下這個決心，將某個項目公司的股東變更為券商下某個資管計劃。原來的運營安全性、質(zhì)量等從法律上如何保證？若還是需要原來的運營方繼續(xù)涉入，在會計層面上帶來終止確認的挑戰(zhàn)。
3）第三點是期限問題。國內(nèi)大多數(shù)使用者付費基礎設施項目都是以BOT模式來運作，與地產(chǎn)REITs不同，基礎設施類投資項目基本是20-30年，到期后資產(chǎn)、股權要無償轉(zhuǎn)讓給政府。即基礎設施類資產(chǎn)在運營過程中會不斷貶值、攤銷，對投資者而言需要在運營期內(nèi)收回本金同時實現(xiàn)收益，這需要提高投資者對基礎設施類項目的理解和認知。
4）最后需要考慮，即便原股東在經(jīng)營管理上愿意履約，政府是否愿意放棄對整個項目的控制權？絕大部分基礎設施是水電煤氣等對社會民生有重大影響的項目，如果這些項目從法律層面上脫離了政府的控制，交由金融機構控制，可能會使高速公路免費、綠色通道這些問題面臨挑戰(zhàn)。政府是否仍有絕對的控制，會不會引起法律訴訟、政府輿情等存在不確定性，需要從政策、國家層面給予引導。若純粹由市場解決，則短期內(nèi)會落入到PPP項目資產(chǎn)證券化的老問題。
如果想從根上解決這個問題，實現(xiàn)降低政府債務，盤活存量資產(chǎn)，促進社會投資，最好的辦法是把公募REITs的介入項目時間提前，并且降低公募REITs項目公司的持有比例。如中國平安集團成立了平安建設投資公司，與建筑央企一起選項目、投項目。一方面能真正解決投資人痛點，在當下基礎設施繼續(xù)放量的背景下，尋找投資人一起做增量，而不是僅僅做存量變現(xiàn)，提高成功率，同時降低業(yè)主單位對經(jīng)營單位的運作項目的能力的質(zhì)疑。在項目初始階段介入（綠地項目），公募REITs資金可以參與到設計、施工、管理等環(huán)節(jié)，分享各個環(huán)節(jié)的收益。經(jīng)測算，這種分享的預期收益率可能會單純的運營階段高200-300bp。同時能為培養(yǎng)一批同時懂基礎設施運營領域和金融領域的專業(yè)人才，從長期來看，有利于把公募REITs做好。
傳統(tǒng)的ABS結構融資大多要求底層基礎資產(chǎn)為債權類資產(chǎn)，且難以實現(xiàn)出表，REITs有望對此進行突破
傳統(tǒng)ABS的投資對象（底層基礎資產(chǎn)）是類似應收賬款債權類型的，類REITs、ABS、應收賬款、供應鏈的產(chǎn)品，都是基于債權，通過傳統(tǒng)的產(chǎn)品證券化，會對發(fā)行人形成應付項目，以傳統(tǒng)形式進行融資對發(fā)行人而言仍舊是債務，規(guī)定還本付息時間，會影響資產(chǎn)持有人的融資意愿，盡管中鐵已經(jīng)做了幾百億的ABS，但針對底層資產(chǎn)為基礎設施的這塊做得比較少。
ABS主流市場投資人偏好是需要知道明確的期限、成本。目前中國中鐵的存量基礎設施基本列為固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)（特許經(jīng)營權），不像應收賬款、預付賬款這類債權資產(chǎn)，明確知道期限、成本、預期收益率。目前國內(nèi)基礎設施在報表上的體現(xiàn)，很難包裝成為ABS，承諾保底收益率。一旦需要企業(yè)進行增信，承諾3-5年回購，又會變成企業(yè)的負債。企業(yè)難以通過ABS實現(xiàn)出表。
目前從發(fā)改委、證監(jiān)會的指引來看，他們是希望把REITs做成真股權，原資產(chǎn)持有人/原始權益人僅僅通過跟投20%來進行增信，不會對投資人未來的收益和本金進行增信。這是出臺公募REITs最大的變化之一。
將高收益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出讓可以緩解新增投資的資金壓力
是否將高收益的項目出表，需要企業(yè)綜合判斷。在中鐵為例，目前投資的基礎設施、高速公路、PPP、污水處理項目規(guī)模有大幾千億，當中不乏收益率較高的產(chǎn)品。企業(yè)要看在手的新增投資增量，是否會形成投資資金壓力，如資產(chǎn)負債率的要求。如果新增投資資金壓力對資產(chǎn)負債率會產(chǎn)生比較負面的影響，那么企業(yè)會考慮通過新型REITs的產(chǎn)品，去把目前的權益變現(xiàn)，類似于把上市資產(chǎn)進行二次增發(fā)。這個會是公司考慮將好的資產(chǎn)變現(xiàn)的原因之一。
目前國內(nèi)沒有類似國外黑石這樣專門的基礎設施運營商來做基礎設施投資，絕大部分的基礎設施是由類似中鐵這樣以基礎設施為主業(yè)的公司來進行投資的。基礎設施投資者的意愿，一方面來自于拉動基建類主業(yè)增長，包括施工、設備等產(chǎn)業(yè)的增長；另一方面希望利用自身管理、運營能力，吸納好的投資機會；加上中國目前新基建、大基建增量需求旺盛，在整個盤子中選擇好的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，對未來產(chǎn)品進行補充是有必要的。雖然將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出讓，企業(yè)會面臨“再投資”風險，但并不會將所有的產(chǎn)品出讓給ABS，還是會根據(jù)增量需求進行匹配。
從公司角度看是否會考慮一定的折扣進行出售需要管理層做綜合分析取舍
根據(jù)目前的產(chǎn)權辦法，REITs的轉(zhuǎn)讓行為就是資產(chǎn)的終止確認，賣給ABS的資產(chǎn)計劃，折價出讓的話會計提減值損失。若折讓過高，減值損失會比較多，對當期報表損益會產(chǎn)生負面影響，需要管理層進行判斷。如果折扣率過高影響當期損益，需要管理層做分析，同時資產(chǎn)價值過高的，需要董事會、股東會決策。絕大部分原始資產(chǎn)持有人在做類REITs的，真正的轉(zhuǎn)讓出表終止確認，打折的項目并不多。
央企建筑企業(yè)未來改變主業(yè)，直接轉(zhuǎn)型做資產(chǎn)運營管理機構的可能性比較小
央企建筑類公司有天然的優(yōu)勢，成為黑石這樣的基礎設施資產(chǎn)運營、管理機構，但直接轉(zhuǎn)型的難度較大。黑石、世界基礎設施投資基金的主業(yè)是做投資，而國資委對建筑央企主業(yè)要求是以施工為主的產(chǎn)業(yè)集團。將來成立與上市公司平行的資管機構是有可能的，但中國中鐵直接翻牌轉(zhuǎn)型難度較大，這與目前現(xiàn)行政策有一定的矛盾，需要公司從主業(yè)和投資邏輯都要發(fā)生改變。建筑央企需要承擔基礎設施投資，如大型重點項目，包括高鐵、川藏鐵路等國家類投資的任務；而專業(yè)的投資機構如黑石，只會投資收益好的項目，投資邏輯并不一樣，實現(xiàn)的時間周期仍然比較長。
環(huán)節(jié)4，圓桌論壇，針尖對麥芒
主持人提問：根據(jù)羅總測算，REITs潛在的基礎資產(chǎn)可能高達50萬億，高總判斷為1%，王總認為不足1%。那么各位對REITs市場體量測算依據(jù)是什么？
-
羅桂連博士（以下縮寫為“羅”）：目前電力行業(yè)（包括電網(wǎng)、電廠）、電信、2014-2015年前建的高速公路、港口、機場、商業(yè)地產(chǎn)、物流倉儲這類資產(chǎn)基本上都可以做REITs，這是估算的依據(jù)。
-
高健（以下縮寫為“高”）：1%是一個假設比例，以說明市場體量比較大。但從試點要求看，目前對區(qū)域、行業(yè)、資產(chǎn)屬性有比較多的要求和定義，試點期間內(nèi)的可供選擇的資產(chǎn)體量并沒有那么大。從未來的發(fā)展上看，符合要求的基礎設施資產(chǎn)是有的。汪總提到的一些障礙，如股權是否一定要100%，運營期是否一定要滿3年，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓流程是否有簡化的可能性，這些都是比較實質(zhì)性的問題，包括如果公募需要加20%的杠桿，那么對建筑企業(yè)來說確實是不劃算的，因為目前企業(yè)投入20%的資本金，即擁有100%的股權，撬動80%的杠桿，但按照現(xiàn)在的指引，股權從100%變?yōu)?0%，對建筑企業(yè)有一定壓力。但未來的方向前景是理想的。目前海外整體的REITs市場折算為人民幣有10幾萬億。這與海外已經(jīng)過了強烈的資產(chǎn)生成階段有一定關系，但國內(nèi)仍處在這個生成階段。未來資產(chǎn)供給的可能性比較大，未來建設仍需要大規(guī)模的投入。但目前按照試點要求，需要調(diào)整、篩選資產(chǎn)，規(guī)模可能沒有那么大。
-
汪濤（以下縮寫為“汪”）：體量的估算是針對試點文件測算的。當前，試點文件把區(qū)域限制得非常細，項目準入門檻也很高，即使不考慮收益率本身，僅考慮區(qū)域和運營期限，也會排除一大部分項目。關于收益率問題，基礎設施的IRR收益率，與傳統(tǒng)的公募基金的投資人能拿到現(xiàn)金的收益率不同，需要投資人做一個再認識。公司每年凈資產(chǎn)收益率與內(nèi)部的IRR是不同的，上市公司的現(xiàn)金有些是拿不走的，比如折舊、預留未來運營費用和管理成本。這塊仍需要國家政策的出臺，否則與投資人預期有一定的差異。
-
主持人：所以本質(zhì)上三位的觀點并沒有沖突。羅總是整體宏觀、長期的角度，而汪總是以目前試點文件為標準，對公司現(xiàn)有項目進行了更嚴格測算。
提問：對某些已經(jīng)在A股上市的純運營類上市公司，是否仍有需要再做REITs的安排？
羅：有些資產(chǎn)已經(jīng)在A股單獨上市，這些資產(chǎn)是否會重新做REITs，需要考慮兩個體系下的估值比較優(yōu)勢。如果REITs的估值優(yōu)于傳統(tǒng)上市公司，那就可能會轉(zhuǎn)向REITs。稅收會是一個非常關鍵的影響因素，如果有比較清晰的稅收政策，REITs還是有明顯的優(yōu)勢。
提問：PPP剛剛經(jīng)歷過一波證券化，后面出了一系列的問題。REITs是否有可能重蹈覆轍？
-
羅：前幾年的PPP是違背基本規(guī)律的一場運動。將PPP模式過于神化，以為有了PPP，其他的一切模式都可以隨風而逝，實際上是做不到的。其次，把復雜的PPP過于簡單化。PPP模式涉及到的地方政府很多缺乏實際付費能力，與社會資本合作公益性特別強的基礎設施和公共服務，合作期長達30年，這種合作模式是非常復雜的實施模式。但PPP模式被過于簡化為一個方案兩個評價，因此PPP運動的失敗是必然的。這種失敗已經(jīng)給盲目跟風的民企造成致命打擊，絕大部分跟風的民企已經(jīng)被收為國有企業(yè)，還有一部分直接破產(chǎn)。因此如果我們需要推一個重大的改革創(chuàng)新，必須尊崇基本邏輯和規(guī)律。REITs不會出現(xiàn)這種局面。首先主管部委REITs的認識比PPP要深刻，持牌金融機構受到嚴格監(jiān)管更加規(guī)范審慎，不會出現(xiàn)一哄而起的運動模式。此外持有核心資產(chǎn)的企業(yè)的綜合能力強，這些特大型企業(yè)對資本運作、成本控制掌控力強，那些想一腦子沖動的企業(yè)缺乏基礎資產(chǎn)。
-
高：大家太把PPP當回事，以至于PPP承擔了很多額外無關的職能，如政府采購、政府付費，就不應該納入PPP的框架內(nèi)。但之前把所有的項目都納入到PPP內(nèi)，導致后續(xù)管理有所失控，管理混亂，參與其中的社會資本方也不知道該怎么辦。但PPP本身是一個不錯的產(chǎn)品。因此，不應該排斥PPP結構下各個類型的產(chǎn)品。不管是投資人投資，還是管理人去管理產(chǎn)品，都應該從商業(yè)邏輯出發(fā)。比如如果大家都認為政府能力存在很大的問題，即使能放進框架，大家也不一定會選。
-
汪：之前PPP證券化災難性后果的原因是涉及面太廣，參與人過多，包括國企、央企、民企、各地發(fā)改委，參與人過多導致不知道誰說了算，無法監(jiān)管，參與人沒有自律性組織，也缺乏法律條文、行政規(guī)章進行約束。公募REITs剛剛相反，參與其中的證券公司、公募基金都有證監(jiān)會、銀保監(jiān)會等進行監(jiān)管。其次目前好的資產(chǎn)，基本上都是由管理規(guī)范的企業(yè)持有，因此參與人是有嚴監(jiān)管的機構，或是受內(nèi)部監(jiān)管從業(yè)者。我目前擔心的是能否如政府、投資人預期那樣做好，而非泛濫。
提問：根據(jù)試點要求，項目以使用者付費為主，但沒有堵掉政府付費項目或者可行性缺口的補助，是否意味著試點階段結束后，可能把另外兩種模式納入REITs范疇？
-
羅：實際上能形成REITs項目，需要資產(chǎn)有穩(wěn)定現(xiàn)金流。首先PPP項目有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目并不多，試點階段PPP項目不是主流。政府對項目的付費必須規(guī)范，合法，且政府有支付能力。如果這兩點能滿足，應該允許。可以理解為政策上留了口子，但要對具體項目進行分析。
-
高：資產(chǎn)底層現(xiàn)金流來源于政府支持或使用者，因此政府付費和使用者付費項目的REITs的架構設計沒有實際差異。有一點點差異，體現(xiàn)在做證券化的時候，政府的信用對產(chǎn)品是有信用支撐的，具備補充增信的功能。現(xiàn)金流及時準確的問題，需要大家去評估，但架構上沒有實際性差異。未來REITs的發(fā)展，試點肯定是選優(yōu)逐步開展。公募REITs類似IPO的概念，把產(chǎn)品上市，變成公募化資產(chǎn)。但不能認為發(fā)行完成等同于公募REITs完成，真正核心影響市場未來發(fā)展的，是相關的主體在后續(xù)持續(xù)管理運營中能不能各司其職，體現(xiàn)專業(yè)性，讓相關的投資人、發(fā)行人受益。各方需要有對應的認知和專業(yè)能力要求。產(chǎn)品發(fā)展需要參與其中的機構穩(wěn)步、專業(yè)推動。
-
汪：單從試點范圍來看，要求不依賴第三方補貼，要求現(xiàn)金來源高度分散，表明發(fā)改委、國務院不希望把公募REITs未來收益獲取與地方平臺公司進行剛性捆綁。因為政府補貼，不管是可行性缺口補貼，還是隱性負債捆綁，會變相加重項目補貼，與資本市場投資人的產(chǎn)品一一對應，不是監(jiān)管機構希望看到的。在前期試點范圍，PPP項目，不僅包括政府補貼項目，甚至完全由市場化運營的PPP項目，都不是試點首批。在14年之前已經(jīng)投入運營且情況不錯的項目，可能是公募REITs首批項目。
-
主持人：所以可以理解為政策上留有口子，但仍然是以使用者付費方向為主。后續(xù)如果有比較優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品可能會考慮，但實施時間點不確定。當下是優(yōu)先將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)做REITs試點。
提問：中國基建REITs的市場展望。樂觀、悲觀情況下的體量預計。
-
羅：長期上持樂觀態(tài)度，這是一個不可逆轉(zhuǎn)的趨勢；但短期有很大的不確定性。目前看征求意見稿，距離支持REITs的持續(xù)發(fā)展仍有非常大的差距，按照現(xiàn)在的模式和條件，第一批項目可能會很快出來，未來能否持續(xù)，不確定性非常大，仍需要配套政策的出臺配合。
-
高：我認為是長期向好發(fā)展。征求意見稿出臺后，產(chǎn)業(yè)方、投資人端、中介機構端、咨詢端、政策端都有意見積極反饋給監(jiān)管機構，監(jiān)管機構跟著各方共同參與，先把首批試點項目做出來。PPP當年也是首批很快，但后續(xù)缺乏持續(xù)性，這與底層基礎資產(chǎn)政策的關聯(lián)性比較強。目前希望能夠各方積極參與，共同修訂政策；同時國內(nèi)對應的運營機構、保薦機構、管理機構等中介機構，能為發(fā)行人、投資人做好配套的服務。此外，稅收等配套政策能否落實會實質(zhì)性影響市場發(fā)展。
-
汪：短期內(nèi)，今年上半年至明年，會有明星公募REITs產(chǎn)品上市，會成為市場品牌，但數(shù)量不多，估計在個位數(shù)范圍內(nèi)。如果真的要達到千億甚至萬億級公募REITs規(guī)模，不可能僅依靠證監(jiān)會、發(fā)改委這兩個部門，還需要財政部、住建部、國資委部門在國務院的統(tǒng)一指導下，對REITs同步發(fā)文件，打補丁，把這個事情做妥善，打消相關的顧慮。此外還需要投資人、基金公司、券商的獨立判斷成熟后才能達到這樣的效果。這會是一個漫長的成熟過程。
-
主持人：REITs是長期發(fā)展方向，目前只是破冰階段。隨著將來稅收等配套政策需要陸續(xù)出臺，REITs會得到更好的發(fā)展。
