引言：2020年4月30日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)[2020]40號，以下簡稱40號文），明確在重點(diǎn)領(lǐng)域以個(gè)案方式開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)。8月3日，國家發(fā)展改革委辦公廳發(fā)布《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》（發(fā)改辦投資[2020]586號，以下簡稱586號文，全文見https://mp.weixin.qq.com/s/3wAAc_zeE6cwvtjp_SPplw），標(biāo)志著我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs正式啟動，可以說，這是我國固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域具有劃時(shí)代意義的事件。
40號文發(fā)布后，筆者組織十幾個(gè)業(yè)務(wù)相關(guān)弟子研討后于5月21日書面答復(fù)了國家發(fā)改委有關(guān)REITs試點(diǎn)的四大類十幾個(gè)問題的函詢，并在6月4日參加完國家發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合舉行的研討會后于9日在“清華PPP研究中心”公眾號上公開（https://mp.weixin.qq.com/s/oMdH4UYFlycX1UcdGuWm7g）；5月9日在財(cái)政部PPP專家群專題研討REITs時(shí)，筆者也表達(dá)了對40號文的一些理解（見財(cái)政部PPP中心公眾號“道PPP”5月26日報(bào)道：https://mp.weixin.qq.com/s/36Ri5IOXyuvOZ_5E4Wl60w）：1）基礎(chǔ)設(shè)施REITs對發(fā)起人（原始權(quán)益人/原投資者）、機(jī)構(gòu)和散戶投資者、基金管理人、運(yùn)營商、咨詢機(jī)構(gòu)特別是律師事務(wù)所等都有業(yè)務(wù)機(jī)會，但短期內(nèi)很難有量，而是改革的意義重大，是我國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的一次重大突破。如果通過REITs試點(diǎn)，消除有關(guān)障礙并實(shí)施成功，可期望長期逐步穩(wěn)健發(fā)展；2）基礎(chǔ)設(shè)施REITs除了對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展有巨大好處，對相關(guān)項(xiàng)目的投資者特別是工程企業(yè)投資者也有很重要的意義，一是滾動發(fā)展，通過建設(shè)（新增項(xiàng)目）/收購（存量項(xiàng)目）→培育項(xiàng)目→發(fā)行REITs→回籠資金再投資于新建或存量項(xiàng)目，甚至可以“跨區(qū)域、跨行業(yè)使用”，提高投資效率，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級與擴(kuò)大市場；二是五年后可能實(shí)現(xiàn)出表，降低負(fù)債率，滿足國資委等要求；3）REITs的重要成功要素類似于工程建設(shè)中的“人、機(jī)、料”：“人”即能力，特別是運(yùn)營商和基金管理人的能力；“機(jī)”即資產(chǎn)，指項(xiàng)目的合規(guī)性、股權(quán)和收益權(quán)（而不僅僅是片面的資產(chǎn)所有權(quán)）；“料”即現(xiàn)金流，核心在對項(xiàng)目的收益/現(xiàn)金流的評估（而非片面的資產(chǎn)評估，因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施的特性如公共性和壟斷性等）與保證、稅負(fù)中性（而非稅收優(yōu)惠，因?yàn)槲覈鴮EITs還沒有稅收優(yōu)惠政策）、項(xiàng)目的增值收益（但基礎(chǔ)設(shè)施的特性使其很難有類似于商業(yè)房地產(chǎn)的增值收益）；4）資產(chǎn)估值正常或偏低但運(yùn)營收益/租金正常或偏高（目前國內(nèi)多數(shù)固定資產(chǎn)估值偏高，但運(yùn)營收益或租金偏低）的項(xiàng)目比較適合REITs，故建議重點(diǎn)關(guān)注三類基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目：一是使用者付費(fèi)（或穿透看是使用者付費(fèi)）如路/橋/隧/水/電/氣等傳統(tǒng)類項(xiàng)目；二是集成開發(fā)相關(guān)的如倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等項(xiàng)目群類的；三是新興但發(fā)展前景好的如信息（5G/數(shù)據(jù)中心/工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)）與融合（智能交通/能源）等新基建類項(xiàng)目。
現(xiàn)在586號文發(fā)布了，筆者上述兩文中的觀點(diǎn)基本上得到了政策的驗(yàn)證。586號文的出臺，業(yè)界肯定會有很多專家從不同角度進(jìn)行解讀，筆者也湊個(gè)熱鬧，但因?yàn)楣P者是學(xué)術(shù)界專門研究PPP的，故下面僅從PPP相關(guān)理念/國際慣例再談?wù)劰P者對586號文的幾點(diǎn)看法，行文邏輯與主要內(nèi)容是，先回顧PPP項(xiàng)目的四個(gè)相互關(guān)聯(lián)的核心原則和六大方面的重要評估內(nèi)容，進(jìn)而提出PPP基礎(chǔ)設(shè)施REITs要維持之前PPP項(xiàng)目各相關(guān)方之間的公平，再強(qiáng)調(diào)基礎(chǔ)設(shè)施REITs最重要的成功因素是項(xiàng)目的合規(guī)與現(xiàn)金流，最后指出586號文中對這些重要因素的考慮和體現(xiàn)。觀點(diǎn)總體保持中立，但畢竟PPP是提供公共產(chǎn)品，故個(gè)別觀點(diǎn)可能稍微偏向政府和公眾，不一定全部正確，僅供參考，目的是希望讀者兼聽，促進(jìn)思考和理解政策，以利于基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目的成功和后續(xù)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的可持續(xù)發(fā)展。
PPP項(xiàng)目的核心原則和重要評估內(nèi)容
因各國國情不同，各國的PPP定義和內(nèi)涵、應(yīng)用目的和范圍、相關(guān)制度、法規(guī)政策和實(shí)施流程等也不同，但學(xué)術(shù)界和國際多邊機(jī)構(gòu)的基本共識是真正的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、明確的產(chǎn)出要求、全壽命期績效、支付與績效關(guān)聯(lián)這四個(gè)相互關(guān)聯(lián)的核心原則，筆者之前也一直在宣傳（如“清介有守王守清：PPP四原則、五步曲、六評估”https://mp.weixin.qq.com/s/sTU5dl7y6vdf4NcB7a3XGg）。其中，對政府和公眾最重要的是全壽命期績效：1）強(qiáng)調(diào)投資者要全過程集成，包括設(shè)計(jì)、建設(shè)、融資（含再融資）、運(yùn)營，提高整體和全過程效率；2）強(qiáng)調(diào)投資者單點(diǎn)對政府負(fù)責(zé)，即專業(yè)的人做專業(yè)的事，發(fā)揮能動性和創(chuàng)造力，責(zé)權(quán)利匹配；3）項(xiàng)目建成后的再融資和（有形/無形）資產(chǎn)交易（如變更股權(quán)、變更貸款、實(shí)施ABS和/或REIT等），都必須保持PPP合同原來的責(zé)權(quán)利公平，特別是再融資和資產(chǎn)交易的發(fā)起人不能損害政府/公眾/債權(quán)人的利益。
為了實(shí)現(xiàn)PPP的上述核心原則，實(shí)施PPP項(xiàng)目一般需要從以下六個(gè)方面進(jìn)行評估（各國的具體評估方法和要求會有些差異，但核心內(nèi)容類似）：1）法律法規(guī)政策的合理性；2）項(xiàng)目的可行性（比傳統(tǒng)模式的可研更廣，如還有財(cái)務(wù)、合同和社會等可行性）；3）項(xiàng)目的可融資性和可交易性；4）政府或公眾的可負(fù)擔(dān)性；5）項(xiàng)目的可交付性；6）項(xiàng)目的可監(jiān)管性。其中，與REITs最相關(guān)且最重要的是項(xiàng)目的可融資性、可交易性和可交付性，即投資者有能力管控全過程并對政府和債權(quán)人等負(fù)責(zé)；若經(jīng)政府和債權(quán)人同意，通過再融資和交易轉(zhuǎn)移出去了某些責(zé)權(quán)利（如發(fā)行REITs），那受讓方就必須承繼相應(yīng)的責(zé)權(quán)利。
PPP基礎(chǔ)設(shè)施REITs要維持各方之間的公平
PPP項(xiàng)目建成后，建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)得到釋放，特別是運(yùn)營穩(wěn)定后，可預(yù)測性（含項(xiàng)目現(xiàn)金流等）提高，整體風(fēng)險(xiǎn)降低，增強(qiáng)了潛在投資者和金融機(jī)構(gòu)的信心，原投資者進(jìn)行再融資（含REITs，下同），有利于發(fā)展二級市場、吸引更多機(jī)構(gòu)和散戶投資者參與、促進(jìn)融資渠道多元化、降低融資成本，讓原投資者騰出資金實(shí)施更多項(xiàng)目、提高資金流動性和使用效率等。因此，基礎(chǔ)設(shè)施REITs非常必要，而且，如果項(xiàng)目選擇適當(dāng)（這是REITs最重要的第一步），也是非常可行和有意義的，如引言中所述。
但是，由于PPP項(xiàng)目的公共性，其再融資應(yīng)受約束，需經(jīng)政府（代表公眾）和債權(quán)人同意，最好不能讓投資者完全退出，如果完全退出，則要求受讓方完全承繼原投資者的責(zé)任，否則，項(xiàng)目再融資后若出問題將很難找到責(zé)任方并進(jìn)行有效問責(zé)，容易造成原投資者投機(jī)、政府打PPP旗號上不該上的項(xiàng)目，或者不合適的項(xiàng)目發(fā)行REITs，損害政府、公眾和債權(quán)人的利益，對REITs的機(jī)構(gòu)或散戶投資者也不利。
其實(shí)，再融資主要應(yīng)是債權(quán)變更，原投資者用更便宜的貸款去取代之前更貴的貸款，降低融資成本；REITs則主要是股權(quán)變更，原投資者找新的機(jī)構(gòu)和散戶投資者購買其股權(quán)，套現(xiàn)/融資以實(shí)施其它項(xiàng)目。因?yàn)镻PP項(xiàng)目再融資是投資者利用政府賦予的權(quán)利去建設(shè)并利用建成的設(shè)施去贏利，所依賴的是公共產(chǎn)品，所以，不管是債權(quán)變更還是股權(quán)變更，若原投資者因此有額外獲利，都應(yīng)與政府分享，這已是國際慣例。而且，股權(quán)變更特別是原投資者股權(quán)退出則應(yīng)受政府更嚴(yán)格的限制和監(jiān)管，以避免上一段末所述問題。當(dāng)然，股權(quán)變更和退出要區(qū)分階段和原投資者是否實(shí)質(zhì)控制股東，如建設(shè)期的施工承包商股東、運(yùn)營期的運(yùn)營商和設(shè)備供應(yīng)商股東的退出必須受約束：1）股權(quán)鎖定期，不同類型項(xiàng)目鎖定期不同；2）必須獲政府和債權(quán)人同意，或滿足PPP合同與貸款合同中約定的前提條件；3）要審核受讓方能夠承繼原投資者的責(zé)任，并區(qū)別機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者（后者比例應(yīng)有上限），等等。
總之，要防止聰明人（原投資者/基金管理人等）利用信息不對稱和制度不完善等對不夠聰明但可能想貪便宜的特別是散戶投資者玩“擊鼓傳花”，讓政府和公眾承擔(dān)本已轉(zhuǎn)移給PPP項(xiàng)目原投資者的風(fēng)險(xiǎn)，在國內(nèi)目前金融體系不夠成熟、信息不夠透明、操作不夠規(guī)范、監(jiān)管不夠?qū)崟r(shí)、違規(guī)成本不高時(shí)很容易出現(xiàn)的短期行為。而政府要牢記的是，不管是PPP項(xiàng)目原投資者的主動再融資還是被動再融資，只有不會對項(xiàng)目或政府或公眾造成負(fù)面影響前提下，才能同意原投資者的再融資（含REITs）。
綜合上述PPP理念和國際慣例，并結(jié)合我國有關(guān)政策，下面再強(qiáng)調(diào)與PPP基礎(chǔ)設(shè)施REITs直接相關(guān)的幾條原則和底線（更多見https://mp.weixin.qq.com/s/sSyyqoJwdfI1foci0mg_Tw）：1）不能違反資產(chǎn)交易監(jiān)管要求，特別是涉及新建項(xiàng)目中的國有股份、國有存量項(xiàng)目的；2）不能變相逃避招標(biāo)采購要求，即PPP中標(biāo)后原投資者股權(quán)轉(zhuǎn)讓或退出要受約束，不是說不能轉(zhuǎn)讓或退出，而是說必須經(jīng)過政府和債權(quán)人同意；3）不能讓項(xiàng)目出現(xiàn)問題特別是其運(yùn)營階段，故要么限制原實(shí)質(zhì)控制投資者的退出，要么讓受讓方承繼原投資者的責(zé)任，出現(xiàn)問題則必須按相關(guān)法規(guī)政策與合同進(jìn)行懲罰。
REITs項(xiàng)目的合規(guī)與現(xiàn)金流的重要性
因?yàn)镻PP項(xiàng)目合同期長，不確定性大，干系人多特別是涉及強(qiáng)勢且可能不守信用的政府和“光腳不怕穿鞋”的公眾用戶，故PPP項(xiàng)目特別是國際PPP項(xiàng)目多是基于（有限追索）項(xiàng)目融資，以讓投資者把項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與其母公司隔離，除了法律、金融、信用、擔(dān)保等體系和區(qū)域經(jīng)濟(jì)與行業(yè)發(fā)展等宏觀因素，在項(xiàng)目層面，PPP項(xiàng)目能否成功主要取決于：1）項(xiàng)目現(xiàn)金流、項(xiàng)目資產(chǎn)與合同權(quán)益；2）投資者能力，不僅僅是建設(shè)能力，更重要的是運(yùn)營和集成優(yōu)化能力；3）在法律和制度框架下對各方責(zé)權(quán)利特別是風(fēng)險(xiǎn)公平分擔(dān)的合同安排，等等。
上述這些因素都在586號文中有反映，也是前面各節(jié)所述有關(guān)原則和要點(diǎn)的具體體現(xiàn)。例如，為了保證項(xiàng)目現(xiàn)金流，586號文第三條強(qiáng)調(diào)REITs項(xiàng)目“聚焦重點(diǎn)區(qū)域”（符合國家宏觀發(fā)展戰(zhàn)略），第四條強(qiáng)調(diào)“聚焦重點(diǎn)行業(yè)”（補(bǔ)短板和新基建，后者主要是考慮其增長性、使用者付費(fèi)和創(chuàng)新性等），第五條“鼓勵國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園、特色產(chǎn)業(yè)園”（集成創(chuàng)新開發(fā)，第十四條第3款明確對“需以打包后項(xiàng)目整體收益進(jìn)行判斷”），都是為項(xiàng)目現(xiàn)金流進(jìn)行鋪墊；而第九條則明確要求“現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定且來源合理分散，投資回報(bào)良好，近3年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正”，并用了一個(gè)新指標(biāo)“預(yù)計(jì)未來3年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于4%”；第十八條第3款還進(jìn)一步明確“收入來源以使用者付費(fèi)為主”（包括按照穿透原則實(shí)質(zhì)為使用者付費(fèi)的，如雖然有時(shí)體現(xiàn)為政府付費(fèi)，但本質(zhì)還是使用者付費(fèi)的水/電/氣等PPP項(xiàng)目），含PPP合同中明確約定的地方政府補(bǔ)貼。但586號文未明確使用者付費(fèi)的比例，故有一定靈活性（征求意見稿是80%以上，筆者在答復(fù)函詢和研討會上建議，試點(diǎn)項(xiàng)目不宜一刀切，可先定50-70%作為底線，并依不同行業(yè)、項(xiàng)目類型、所處市場、產(chǎn)權(quán)特征、政府信用、投資者、基金管理人和運(yùn)營商的信用和能力等微調(diào)，試點(diǎn)成功后再分別進(jìn)一步細(xì)化和完善）。
作為獲得項(xiàng)目現(xiàn)金流的基礎(chǔ)，REITs發(fā)起人需“依法合規(guī)擁有項(xiàng)目所有權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)或運(yùn)營收費(fèi)權(quán)”，586號文第七條就明確了這一點(diǎn)。注意其中的“或”，這是考慮到基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)一般是國有，投資者僅需擁有能夠帶來現(xiàn)金流的運(yùn)營收費(fèi)權(quán)即可，不一定要擁有所有權(quán)。另外，PPP項(xiàng)目公司的股權(quán)一般比較分散，往往同時(shí)有地方政府/政府方股東、社會資本投資者（往往是聯(lián)合體）含財(cái)務(wù)投資人等多方持股，且社會資本轉(zhuǎn)讓股權(quán)通常在PPP合同與貸款合同中受到股權(quán)鎖定期或轉(zhuǎn)讓前置審批要求的限制，故40號文中要求100%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，以及586號文第七條“相關(guān)股東已協(xié)商一致同意轉(zhuǎn)讓”、第二十三條“涉及國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的項(xiàng)目，應(yīng)符合國有資產(chǎn)管理相關(guān)規(guī)定。PPP項(xiàng)目的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，應(yīng)獲得合作政府方的同意”等，可能會存在實(shí)操層面的一些障礙，會使得適合REITs的項(xiàng)目減少。不過作為試點(diǎn)，從嚴(yán)要求也是可以理解的，試點(diǎn)成功后可再酌情放松。
項(xiàng)目和流程的合規(guī)，則是上述二者的根本，故586號文中有大量的篇幅強(qiáng)調(diào)項(xiàng)目合規(guī)情況（第十二條第2款和附件2）并要求提交相關(guān)證明（第十二條第3款和附件3），第十三條還要求聘請律師事務(wù)所出具法律意見書。其實(shí)，這些要求除了有利于發(fā)行REITs成功、避免后續(xù)出現(xiàn)問題和爭議，也有利于保護(hù)REITs投資者特別是散戶投資者（畢竟他們不像機(jī)構(gòu)投資者那樣有能力）；特別值得稱贊的是第十七條第4款和第十八條第1、2款還明確，“應(yīng)以手續(xù)辦理時(shí)的法律法規(guī)、規(guī)章制度、國家政策等為依據(jù)，判定相關(guān)手續(xù)的合法合規(guī)性”，特別是以2015年以后批復(fù)實(shí)施的PPP項(xiàng)目及2015年6月《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》（國家發(fā)改委等6部委25號令，筆者很榮幸作為領(lǐng)銜專家參與了起草）進(jìn)行政策的新老劃斷，但特別強(qiáng)調(diào)“通過公開招標(biāo)等競爭方式確定社會資本方”，因?yàn)闆]有競爭，就沒有比較，就很難有與傳統(tǒng)模式相比的效率提高和物有所值（PPP的核心原則之一）；第十一條還要求相關(guān)方近3年“無重大違法違規(guī)記錄、項(xiàng)目運(yùn)營期間未出現(xiàn)安全、質(zhì)量、環(huán)保等方面的重大問題”、第十八條第4款要求PPP項(xiàng)目“未出現(xiàn)暫停運(yùn)營等重大問題或重大合同糾紛”，等等。這些都是要保證項(xiàng)目能合法合規(guī)“運(yùn)營穩(wěn)健、正常”，保證現(xiàn)金流，保護(hù)公眾利益，也保護(hù)基金管理人、機(jī)構(gòu)和散戶投資者。
最后，586號文第八條明確要求“項(xiàng)目運(yùn)營時(shí)間原則上不低于3年”、第九條要求現(xiàn)金流“近3年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正”也是強(qiáng)調(diào)項(xiàng)目現(xiàn)金流。之所以規(guī)定最短運(yùn)營年限要求，主要是因?yàn)椋凑諏?shí)踐經(jīng)驗(yàn)，不同類型項(xiàng)目能進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營所需的時(shí)間一般為2-5年，故國家發(fā)改委、證監(jiān)會有關(guān)PPP項(xiàng)目ABS的發(fā)改投資[2016]2698號文“建議項(xiàng)目已建成并正常運(yùn)營2年以上”；但是從財(cái)務(wù)角度考慮（本質(zhì)還是現(xiàn)金流），項(xiàng)目經(jīng)過3年運(yùn)營后，就能夠更好發(fā)現(xiàn)、釋放、解決運(yùn)營初期中的相關(guān)問題和風(fēng)險(xiǎn)，確保運(yùn)營穩(wěn)定，就會有比較清晰和穩(wěn)定的財(cái)務(wù)報(bào)表，就可以更清楚地分析項(xiàng)目的運(yùn)營和現(xiàn)金流情況。當(dāng)然，結(jié)合具體項(xiàng)目的復(fù)雜度和現(xiàn)金流前景，有些項(xiàng)目的最短運(yùn)營年限可適當(dāng)縮短，故586號文中加上了“原則上”，例如，如果項(xiàng)目比較簡單但市場需求已經(jīng)培育且有實(shí)質(zhì)證據(jù)表明項(xiàng)目前景看好，再加上合同中的有關(guān)約定能保證項(xiàng)目現(xiàn)金流穩(wěn)定甚至有增長，個(gè)別項(xiàng)目的最短運(yùn)營年限就可適當(dāng)縮短，但需經(jīng)過一定認(rèn)定程序。還要提醒的是，有些特殊行業(yè)，如軌道交通對試運(yùn)營和正式運(yùn)營的定義與其它行業(yè)有些不同，因此，要重“運(yùn)營”的實(shí)質(zhì)而非用詞。
