8月10日晚，由清華大學PPP研究中心舉辦的“TUPPP沙龍第一期——基礎設施REITs解讀之一”以在線方式舉行，120余名來自國家發改委PPP專家庫的專家及相關專業人士參會。
本次沙龍由清華大學PPP研究中心主任助理、投融資專業委員會副主任劉世堅主持，清華大學PPP研究中心首席專家王守清教授、中國國際工程咨詢有限公司研究中心副主任徐成彬博士、渤海證券債權總監呂建紅女士等三位嘉賓，分別從PPP理念、底層資產、合規審查、項目實操等方面進行了專業分享。國家發改委投資司韓志峰副司長與會指導并發表精彩點評。
以下為本次沙龍發言及問答的主要內容：
主持人致辭
00
劉世堅（清華大學PPP研究中心主任助理、投融資專業委員會副主任）
大家晚上好！歡迎參與清華大學PPP研究中心的第一期專業沙龍。國家發改委、證監會今年4月、8月陸續發布基礎設施REITs重磅文件，市場為之振奮，估計很快會有項目申報到國家發改委。作為REITs相關政策調研和制定的參與方、國家發改委PPP專家庫的委托管理單位，清華大學PPP研究中心一直在關注相關工作的進展。今晚的沙龍也是國家發改委PPP專家庫續聘工作完成之后組織的首次正式活動。借用發改委投資司韓志峰副司長的一個觀點：“REITs是最高級的PPP實現模式”，對于基礎設施REITs，發改委PPP專家們不但應當關注和研究，更應該發揮優勢、積極參與。這也是我們組織本次沙龍活動的初衷。
今天，我們非常高興邀請到三位大咖，分別從PPP理念、底層資產、合規審查、項目實操等角度和大家做一個分享。他們分別是清華大學PPP研究中心首席專家王守清教授、中咨公司研究中心副主任、清華大學PPP研究中心投融資專業委員會專家委員徐成彬博士、渤海證券債權總監、清華大學PPP研究中心投融資專業委員會專家委員呂建紅女士。
主題演講要點
01
王守清 （清華大學 PPP 研究中心首席專家、清華大學建設管理系教授 ）
1）基礎設施REITs對發起人（原始權益人/原投資者）、機構和散戶投資者、基金管理人、運營商、咨詢機構特別是律師事務所等都有業務機會，但短期內很難有量，而是改革的意義重大，是我國基礎設施領域的一次重大突破。如果通過REITs試點，消除有關障礙并實施成功，可期望長期逐步穩健發展；
2）基礎設施REITs對相關項目的投資者特別是工程企業投資者也有很重要的意義，一是滾動發展，通過建設（新增項目）/收購（存量項目）→培育項目→發行REITs→回籠資金再投資于新建或存量項目，甚至可以“跨區域、跨行業使用”，提高投資效率，實現轉型升級與擴大市場；二是五年后可能實現出表，降低負債率，滿足國資委等要求；
3）REITs的重要成功要素類似于工程建設中的“人、機、料”：“人”即能力，特別是運營商和基金管理人的能力；“機”即資產，指項目的合規性、股權和收益權（而不僅僅是片面的資產所有權）；“料”即現金流，核心在對項目的收益/現金流的評估（而非片面的資產評估，因為基礎設施的特性如公共性和壟斷性等）與保證、稅負中性（而非稅收優惠，因為我國對REITs還沒有稅收優惠政策）、項目的增值收益（但基礎設施的特性使其很難有類似于商業房地產的增值收益）；
4）資產估值正常或偏低但運營收益/租金正常或偏高（目前國內多數固定資產估值偏高，但運營收益或租金偏低）的項目比較適合REITs，故建議重點關注三類基礎設施項目：一是使用者付費（或穿透看是使用者付費）如路/橋/隧/水/電/氣等傳統類項目；二是集成開發相關的如倉儲物流、產業園區等項目群類的；三是新興但發展前景好的如信息（5G/數據中心/工業互聯網）與融合（智能交通/能源）等新基建類項目。
02
徐成彬 (中國國際工程咨詢有限公司研究中心副主任、清華大學PPP研究中心投融資專業委員會專家委員)
經過一年多的艱苦努力，我國基礎設施公募REITs試點工作已形成“一體兩翼”政策體系：
一體指REITs政策的頂層設計，即《中國證監會 國家發展改革委關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》。兩翼指REITs操作實施層面的姊妹篇，包括國家發展改革委發布的《REITs項目申報通知》和中國證監會發布的《基礎設施基金指引》。基礎設施REITs試點項目申報必須符合“一體兩翼”政策要求，以確保經國家發展改革委審核并推薦給中國證監會的試點項目能夠順利發行REITs產品并上市交易。
基礎設施項目遴選與推薦工作是我國公募REITs試點的重中之重，是確保基礎設施底層資產符合質量要求的基礎性工作。基礎設施REITs試點工作能否順利推動、基礎設施公募REITs在未來能否健康發展，關鍵要看能否把握底層資產的質量關。項目合規是我國投資管理法律法規和政策的強制規定，是發行REITs產品的底線，也是防范投資建設和運營管理風險、維護投資人利益的根本保障。在手續依法合規的前提下，REITs公募基金投資人討論投資回報才具有現實意義。根據“一體兩翼”政策要求，基礎設施REIT試點項目合規性審查主要包括項目符合國家重大戰略、宏觀調控政策、產業政策情況，依法依規取得固定資產投資管理相關手續情況，PPP項目合規情況、項目收益和收入來源情況，籌集資金用途情況，基礎設施項目持續健康運營保障條件等情況。其中，在投資管理相關手續中，項目審批、核準或備案是最基本、最重要的手續。同時，公募REITs試點項目現金流的穩定性至關重要。我國本次試點推行的公募REITs強調權益導向，不同于債權投資的保本保息或固定回報，也不存在抵押或擔保等增信措施，基金投資人收益與項目預期現金流直接相關，基礎設施項目“運營持續穩定”是REITs投資回報的定海神針。因此，基礎設施項目持續健康平穩運營是衡量試點工作成功與否的關鍵標準。我國REITs試點政策特別強調，基礎設施項目近3年內總體保持盈利或經營性凈現金流為正，現金流來源合理分散，投資回報良好，現金流主要由市場化運營產生，不依賴第三方補貼等非經常性收入。
03
我們不能從一個靜態的框架中去機械闡釋境外REITs制度設計，更不能從一個靜止的時間截面去解讀，應努力以“穿越時空的同理心”，從動態演化框架中分析REITs制度如何脫胎于過去的不動產金融體系，并不斷迭代至今。
現在金融機構不糾結于此，關鍵在有無優質資產能提供持續穩定的現金流，保障長期投資收益的穩定，REITS的關鍵還是在要有優質資產能提供可持續穩定的現金流收益。當前REITS能否走起并走遠，資產端是關鍵，也是稀缺資源。
中國的REITS目的應該是盤活存量基礎設施資產，促進基礎設施整體水平的提高。
中國REITS有“四缺”：一缺成熟優質REITS資產（有好資產的不一定愿意REITS，愿意REITS的資產質量待優化）；二缺REITS基石投資人（中國多短平快的機時投資人）；三缺REITS優秀資產運營商和REITS基金管理人；四缺系統配套落地的政策措施。
整體資產REITS才有利于促進基礎設施整體質量水平的提高。REITS只是一個金融工具和手段而已。要通過REITS促進中國整體基礎設施的高質量發展才是目標。
實操層面，把好的部分優質資產REITS，是可以吸引投資者，但實際操作時，作為一個企業會考慮不好的資產怎么辦，投資者也會考慮好的資產剝離去REITS了，剩下的不好資產現金流不夠支付銀行貸款利息，又怎么辦？做某企業整體資產的“PPP+Reits”，我相信這種模式更有利于REITS的長期穩定可持續發展。
國家發改委和證監會一體兩翼的相關政策法規管理辦法就是走在信息公開的路上了，陽光是促進基礎設施領域深化金融側供給結構化改革提升最好的催化劑，我們每一位參與者都應對改革多一分智慧和耐心，對契約和市場多一分敬畏和責任，做出經得起市場檢驗的好項目，推動基礎設施公募Reits相關業務不斷完善，穩定發展，才不枉費這個大時代給我們的創新力的機遇。
會后分享及問答環節
韓志峰副司長分享
非常高興參加今天的沙龍。聽完三位專家發言，我也很有收獲和體會，和大家分享四點：
1、怎么看待基礎設施REITs？
在以前推進PPP的時候我就講過，中國革命成功的關鍵，就是把來自西方的馬克思列寧主義和中國革命的具體實踐相結合，找到了一條中國特色的革命道路；推行PPP，一定要領悟PPP的靈魂和精髓，并與中國的基礎設施投融資實踐相結合，這樣才能保證中國式PPP的成功。那么在推進REITs的時候，我仍然是這個觀點。
REITs這個概念進入中國已經很長時間了，大概從2004、2005年開始，有關部門、專家做了很多工作，為什么直到今天才得以正式推出呢？我覺得其中一個主要原因，是對REITs認知上的一個大誤區，體現在簡單的名詞翻譯上。REITs是Real Estate Investment Trust的縮寫，當初把Real Estate 翻譯成了房地產，所以很多人就一直認為這個金融工具就是為房地產服務的，只能在房地產領域推行。這里Real Estate更準確的翻譯應為不動產，涵蓋的范圍十分廣泛，絕不僅僅是房地產。從實踐中看，美國的REITs不僅包括房地產，也包含大量的基礎設施。按照中國對基礎設施的定義，倉儲物流、大數據中心等都屬于基礎設施范疇。依據這一定義，美國50%左右的REITs資產都屬于基礎設施。所以，不要講到REITs就和房地產聯系起來，認為只能在房地產領域推廣，在基礎設施領域不能推廣，這個觀念曾經誤導了很多年。
有些同志認為基礎設施搞不了REITs，還有一個重要原因，就是覺得基礎設施的回報率低，滿足不了投資人的要求。我認為這是對于我國基礎設施現狀了解不夠。很多基礎設施項目在現金流、回報率和成長性方面的潛力都是非常大的，只不過我們還沒有深入細致地挖掘。所以在講到REITs的時候，不要只等同于房地產，一定要認識到Real Estate 同樣包括基礎設施。發行REITs的核心，是要有成熟的、具有穩定現金流的底層資產，很多基礎設施都符合這個條件。
2、深入挖掘基礎設施項目的投資和回報潛力
這方面有很多事情可以做。傳統概念里的一些不可能做的事情，如果采取一些合適的方式方法，就能夠做到。比如說地鐵，如果進行整體測算，可能任何一個地鐵項目都做不了PPP，但是北京地鐵四號線，采取了洞體和運營分割處理的方式，就能夠采取PPP模式，能夠吸引港鐵進來。基礎設施REITs也是同理。我們需要充分認識和挖掘基礎設施項目的投資潛力。
3、拓展研討范圍
發改委的PPP專家不僅在PPP方面是專業的，同時在基礎設施投融資方面也各有所長，我們的知識結構、研究領域、從業方向并不局限于PPP。因此建議對基礎設施REITs的研討可以從更廣闊的范圍來進行，從整個基礎設施投融資角度來進行研究，而不是僅僅局限于PPP。
4、更新知識結構
REITs本身專業性比較強，涉及面很廣。如果要參與REITs相關實務，我們還需要對REITs進行深入細致的了解，更新我們的知識結構，否則有些事情我們不一定能夠理解那么全面和到位。
問題1
在潛在的基礎設施REITs項目篩選方面，2014年以前的特許經營項目和此后的PPP項目是否存在差異，特別是付費來源、行業類別、項目性質等方面？
王守清
我認為過去的特許經營（也是PPP）項目和后來的PPP項目存在一定差異，這會對REITs試點項目的篩選造成些許不同。其一，過去的特許經營更多的是使用者付費的路橋隧電水氣污等傳統基礎設施，而且多是直接或穿透看的使用者付費，后來的PPP項目更多是政府付費而且項目類型更廣泛;因此，之前的項目多數符合REITs要求的使用者付費，而后來的項目多要具體穿透看。其二，過去的特許經營項目更多是企業投資者單獨投資和運營，而后來的PPP項目多數有政府方出資入股，雖然財政部規定政府占股不超過50%（其實0~50%都是可以的），但很多人以為必須占股，造成絕大多數有政府股東；故之前的項目申報REITs，企業股東同意即可，而后來的項目則特別需要政府股東的同意；其三，過去的特許經營項目有些政府沒有給最低市場需求擔保，而后來的PPP項目則多數有政府擔保最低市場需求，但之前的項目已有多年數據可證明其現金流，而之后的項目則還取決于三年運營期的市場需求驗證。其四，按照REITs試點政策要求的運營三年，則這次能夠申報試點的更多是2014年以前的特許經營項目，后來的PPP項目符合要求的不那么多。其五，從項目好壞判斷，之前的好項目已經瓜分完畢，后來的PPP項目多數是“硬骨頭”，因為真正的好項目，平臺公司和地方政府未必舍得拿出來。因此，這次推行基礎設施REITs，財政或者財務狀況不那么好的地方政府和平臺公司應該拿出一些好項目，盤活資產，籌措資金，一方面解決債務問題，另一方面可以滾動發展，投資新的項目。
問題2
基礎設施REITs對合規方面審查十分嚴格，如何在行業特點、項目特性和合規要求之間尋求平衡？在合規文件的準備和彌補措施方面，能否給地方政府、中介機構、原始權益人一些建議。
徐成彬
合規性是REITs發行的基礎，也是保證投資人利益的根本手段。在2017年PPP項目資產證券化（ABS）的審查過程中，全國共申報42單，最后推薦的是9單，未被推薦的最主要原因就是合規性問題。PPP-ABS的合規性審查很嚴格，不僅體現在手續齊全，而且要求各個手續之間的時間先后關系還要符合當時政策要求。項目審批、審核或備案是最重要的手續，那么批復之前的前置性審查條件及后置條件，也需要嚴格契合投資管理政策要求。
倘若公募REITs項目合規性也嚴格執行當時的要求，估計一些好的資產會因為合規瑕疵被排除在外，所以也可能在項目手續時間順序上不那么嚴苛，但在手續齊備方面還是不能夠放松。這也是保證投資人的根本利益所在。就目前接觸的一些項目，包括去年在調研過程中聽取的匯報來看，完全合規的REITs項目確實是非常少的，一方面是缺項，缺少一些手續，可能由于時間較長有丟失的情況，或者在當初由于時間較緊就沒有辦理，另一方面，有些資產是通過并購獲得的，之前的投資人辦理的有關手續不能完全追溯。就此提出兩個建議：
1.聘請在基礎設施投融資領域有經驗的專業團隊，如律師事務所或工程咨詢機構，協助梳理項目合規性。
2.如果缺失手續，能補辦盡量補辦。如果不能補辦，至少由相應的主管部門出具相關的說明，對項目的合法合規性進行解釋說明，保證相關缺失的手續按照現在的規定是符合要求的。
問題3
呂建紅
很多項目都存在帶債和負債情況。我們討論的第一個問題就是負債是否需要置換。帶有一些權利性負擔的負債，可以通過基金募集資金進行置換。僅用項目公司本身信用的負債可以不置換，但是需要就合理性、穩定性做出一些核查和說明。這也是很多項目需要中介機構的原因。第二，帶有他項權利負擔的債務清理干凈，帶有外部增信的債務清理干凈，總資產和凈資產比例小于140%，還有預留債務中一半為運營維護留成，另一半為流動需求的，我覺得都是可以去做的。第三，對于負債型的項目要有一定容忍度，我們現在跟進的項目基本上都存在負債。
根據中國證監會8月7日發布的《指引》，在基礎設施基金成立后能夠解除他項權利也是可以的，但是在發行之前需要有意向和初步方案。對于具體的時間安排，并沒有明確的強制要求。
呂建紅
可以按照ABS一些商業操作辦法來解決這個問題，就是多發一些，多提供一些合理的承諾，然后有一個時間區間就可以了。但需要對投資者進行充分披露。
問題4
徐成彬
呂建紅
我們體會到公募REITs真諦就是為了盤活存量資產，就是為了這個產業、行業更好。如果不是100%的股權轉讓，則不能稱之為公募。在和目標項目的小股東或所在地方政府方的溝通過程中，我們強調REITs本身解決了原始權益人資產的盤活，大家作出相應的承諾，退出的資金反哺這個地方、這個行業相關基礎設施的更新和換代上。這個安排能夠得到較好的理解和支持。
同時，原始權益人也表態繼續保持參與運營管理項目，通過《委托運營協議》明確除非重大事項或者事故發生，否則不輕易更換運營機構，給小股東和地方政府定心丸。
問題5
對于REITs可能遇到的存量資產處置方面的難點，如國資管理、稅務等，如何看待和處理？
徐成彬
基礎設施公募REITs的最重要價值之一是存量資產帶動增量資產。從投資人角度來說，投資人提前將股權進行變現或大部分股權進行變現，由絕對控股變為相對控股或參股，這樣不需要合并報表，滿足“出表”的現實需要。從政府角度來說，我國REITs政策規定存量資產盤活后再投資于基礎設施，而且從區域上不受原來資產所在區位的限制。但在實踐過程中，當地政府還是希望回收的資金優先投資于當地項目。原來的項目公司股東獲得一筆資金，能夠在當地進行再投資，肯定能夠帶動當地的經濟發展。所以很多地方政府對基礎設施REITs實際上也是很積極的，但也可能擔心原來資產運營責任由于主體變更而存在一定風險。因此，如何保證存量資產持續運營的質量和效率很重要，至少不能低于REITs產品發行之前的運營水平。這是關于存量資產的各方關切及利益所在。
存量資產盤活需要注意兩個難點。
一是國有資產的保值增值問題。按照我國《企業國有資產法》等法規要求，國有資產產權轉讓往往需要進行進場交易，這是確定市場價格的體現。公募REITs通過線下的競價，實際上在一定程度上反映了市場的價格，有時候比進場交易更能體現國有資產的價值。國資管理規定在相關流程上有些限制，在交易之前，出具資產評估報告是必不可少的，需要保證國有資產不流失。在實際交易時，市場交易價格有可能高于或低于資產評估價格。如果高于資產評估價格，國有資產管理部門是樂意的，實現了國有資產的保值和增值，但是對于投資人來說，回報率可能下降，因為投資人要付出更多代價。反之，國有資產管理部門會有很多顧忌，雖然為市場價格，但是現有法律上國有資產保值增值的規定，可能會導致交易失敗，相關管理部門不認可市場交易價格。
二是關于稅收的問題。短期內，稅收尚未有針對REITs的優惠政策，有關稅收，特別是類似園區項目的土地增值稅，REITs發起的時候相比項目建設初期，土地增值比例非常高，按照現在的土增稅規定，原始權益人可能需要繳納很多的稅收，會導致原始權益人的收益降低，發行REITs的積極性也會受到影響。從長遠可持續發展的視角看，稅收對于存量資產盤活是非常重要的問題，有關稅收的遞延和減免優惠將來需要在配套政策中解決。
問題6
某區高新控股的子公司擁有三個房產，分別為環保科技園大樓、留學人員創業園及藥谷，每年租金4-5千萬，無抵押無貸款，建成運營時間長，出租率較高，手續干凈。子公司也僅持有三個資產，不需要剝離資產。主要問題為租金較低，發行REITs的成本較高，包括土地增值稅等。如何說服原始權益人發行REITs？
徐成彬
這個問題是園區類項目面臨的普遍問題，園區類項目整體做REITs很少見，常常拿一部分子項目進行上市。該案例提到的三個房產，租金相對偏低，尚不確定資產價值。公募REITs是股權交易。資產價值不僅體現在租金，還體現在資產成長性。按照每年租金4-5千萬，資產價值可能達到4-5億元。短期內，租金收入相對于初始投資的收益率是低一點。但對于REITs來說，投資收益是兩塊：一塊是現金流分派，這個項目體現在房產租金收入中；第二塊是未來的資產增值。由于本案例高新控股的資產很干凈，同時，項目資產性質表現為房產及其附著的地產。我們都知道房地產具有成長性，與土地升值緊密相連。從長遠來看，土地具有天然稀缺性，其價值會漲。所以說，該案例結合資產增值效益或者叫資本利得，未來實際上可能具有市場潛力。此外，現在房產租金比較低，是否和經營方的經營能力有關系？換一個經營主體或者公募基金管理人選擇一個更優秀的經營主體，資產經營收入是否會發生變化？即使REITs后仍然選聘原來經營主體，由于公募基金的管理監督和績效考核，將促進原來經營主體提升經營管理水平，導致現金流本身的分派率未來可期。
關于園區項目土地增值稅收問題，雖然存在障礙和影響，但也有一些解決之道。不能因為稅收問題就不做REITs，稅收優惠涉及到法律的修訂，短期內不一定能解決。但是隨著REITs受到國家高層的重視，尤其試點成功之后，將來相關配套政策一定能夠跟進的。
呂建紅
早期與中鐵建合作遇到過這樣的問題，土地增值稅是無法避免的。在建設期，設立私募基金進行避稅，當私募基金成熟后，產品成熟后，轉換成ABS基金份額，這樣可以避稅。
在建設期，可以向稅務局申請做分期付的方案，說明產業園獨特性，及符合國家產業要求。根據REITs的要求，通過整體安排，從設計、類REITs、退出是整體盤活，對于這類企業，基于避稅考慮，開始成立私募基金。分取紅利、還本付息，這些通過基金份額的轉讓是不需要繳稅的。
在產業園總體設計上，需要設計成符合國家產業要求的，比如高新科技、生物制藥等，在技術操作層面做一些工作。
韓志峰
這個是準備申報REITs試點項目產業園區類項目的共同問題之一。關于REITs涉及的稅收問題，我們專門組織過一次座談會，個人體會有三個稅種對做REITs影響比較大，一是土地增值稅、二是增值稅、三是所得稅，可能存在重復征稅或者稅負過重的問題。
關于土地增值稅，特別是表現在產業園區類項目，這與產業園區開發建設的主體有關。因為按照有關政策，只要是開發建設主體具有房地產開發資質，在轉讓相關資產的時候，必須繳土地增值稅。很多產業園區開發建設公司往往都是有房地產開發資質的，所以就面臨繳土地增值稅的問題。這個可能是目前很難繞過去的一個關隘。現在很多園區類項目都想參與REITs試點，但是最后能不能成功，和土地增值稅能不能找到合理的解決辦法有很大的關系。比如說，有某一個園區項目，準備拿出4棟樓做REITs，每年租金收入2個多億，整個估值大概40個億，但是一測算，土地增值稅等需要繳納30多個億。如果是這種情況，原始權益人的積極性何在呢？這也是下一步需要解決的一個重點問題。
清華大學PPP研究中心感謝三位嘉賓和韓司長的精彩分享，也感謝大家積極參與本次沙龍活動。基礎設施REITs是我國投融資領域的重大創新舉措，需要多方支持和共同努力，綜合性和專業性的要求都很高。作為牽頭部委，國家發改委和中國證監會已經完成了大量專業、細致的工作，為我們后續的實際操作打下了堅實的基礎。希望國家發改委PPP專家庫專家和業內同仁攜手共進，匯聚睿智風暴，彌補基建短板，聯通資本藍海，為我國基礎設施投融資創新與實踐貢獻力量。
