今日（2020年11月11日），財政部發布了《關于進一步做好地方政府債券發行工作的意見》（財庫〔2020〕36號，以下簡稱《意見》），標志著2021年地方債券發行準備工作的正式開始。（正文詳見文末“閱讀原文”）
在2020年地方債發行總規模達到6.23萬億、創下歷史新高之時，作為地方債發行的主力軍、積極財政重要工具的專項債券出現了不少問題、引發了市場的爭議。在這樣的大背景下，中央、部委、各省都積極調整政策，希望進一步做好專項債的申報、發行、使用與管理工作。
因此，我們結合最新政策，梳理了專項債券的六大重要變化：
由于之前地方債券發行機制的原因，地方債券的發行額度由財政部分批下達，導致各地均集中申報、發行項目，地方債券的發行與準備工作有非常強的周期性。
這就導致在2020年發行額度創新高的情況下，依然出現了債券發行的不均衡。如5月、8月大規模發行，僅5月單月的地方債發行規模就超過一萬億，其中新增專項債券也達到了9980.17億元；但在6、7月又出現了明顯的低谷，6月發行規模尚不足500億元。如此階段性、集中發行，不僅對債券發行市場造成了很大的沖擊，還導致地方申報項目的工作周期短、項目前期工作不成熟等情況，導致項目推進速度慢、甚至產生了資金沉淀的情況。
另一方面，過于集中的發行也使得地方債券非常容易受資金成本的影響。在今年9月，市場資金利率持續走高，但由于最后一批債券發行額度剛剛下達、財政部要求各地的專項債券必須在10月底前全部發行完畢，導致各地不得不硬著頭皮繼續發行。這使得9月地方債券的平均發行利率達到了3.64%，比1-8月平均發行利率3.34%高了0.3%。考慮到地方債券平均15年的期限，這無異使得地方債券的成本隨之水漲船高。
因此，《意見》中明確提出，地方財政部門應當根據發債進度要求、財政支出使用需要、庫款水平、債券市場等因素，科學設計地方債發行計劃，合理選擇發行時間窗口，適度均衡發債節奏，既要保障項目建設需要，又要避免債券資金長期滯留國庫。并且，地方財政部門應當在每季度最后一個月20日前，向財政部（國庫司）報送下季度地方債發行計劃，包括發行時間、發行量、債券種類等。財政部將統籌政府債券發行節奏，對各地發債進度進行必要的組織協調。
這意味著未來專項債券的發行會出現三個方向的變化：
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一是各省級財政部門將建立動態的發行機制，在財政部的統一組織協調下平滑專項債券的發行規模與節奏；
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二是為了適應動態發行機制，各省級財政部門將建立動態的項目儲備庫。根據項目的前期工作準備情況、資金需求時間與發行計劃進行匹配，做到成熟一批、發行一批、落地一批。
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三是在省級財政部門動態調控的情況下，地方申報項目的要求將進一步提升，對項目的前期工作深度、是否能滿足開工條件，都是一個很大的挑戰。
自2018年專項債券逐步推廣以來，發行期限一直是焦點問題。但由于之前試點的謹慎，導致專項債券的發行期限普遍較短，以5年、7年期為主，存在一定的期限錯配問題。
到了2019年6月，中共中央國務院發布了《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，正式放寬了債券期限的有關規定：逐步提高長期債券發行占比，對于鐵路、城際交通、收費公路、水利工程等建設和運營期限較長的重大項目，鼓勵發行10年期以上的長期專項債券，更好匹配項目資金需求和期限。
隨后，專項債券的發行規模出現了明顯增長，并且隨著“疫情經濟”資金寬松、長期限債券容易銷售進一步拉長。根據財政部披露的數據，2019年1-6月專項債券的平均年限為7.8年，僅一年過后，2020年1-6月專項債券的平均年限已然達到了15.3年，幾乎翻了一倍。這既是因為發行期限開始與公益性項目相匹配，但也混雜了一些地方政府的私心，希望將債務壓力盡量推得更遠、減輕近期的債務壓力。
針對地方政府的一些行為，財政部對債券發行期限再次進行了調整。7月底，財政部發布了《關于加快地方政府專項債券發行使用有關工作的通知》（財預〔2020〕94號，以下簡稱94號文），提出：專項債券期限原則上與項目期限相匹配，并統籌考慮投資者需求、到期債務分布等因素科學確定，降低期限錯配風險，防止資金閑置。既要鼓勵發行長期專項債券，支持鐵路、城際交通、收費公路、水利工程等建設和運營期限較長的重大項目，更好匹配項目資金需求和期限，又要綜合評估分年到期專項債券本息、可償債財力以及融資成本等情況，合理確定專項債券期限，避免人為將償債責任后移。
同時，隨著資金的收緊，部分省財政廳明顯感受到了長期限債券的銷售壓力，部分30年期的專項債券利率一路走高、屢屢突破4%，也讓地方財政感受到了明顯的負擔。在債券銷售難的情況下，部分省財政廳開始對地方政府進行指導，要求適當縮短期限。
因此，《意見》的發布是“及時雨”，及時遏制了部分省份即將出現的“矯枉過正”，再次強調專項債券期限須與項目本身匹配。如果發行時出現了期限錯配，允許在同一項目周期內接續發行，再融資專項債券期限原則上與同一項目剩余期限相匹配。這就從源頭上解決了部分專項債券項目可能出現的錯配風險，同時也為部分債務壓力大的地區作了一些制度性的保障，有效降低了專項債券的風險指數。
在國家統計局公布的1-9月數據中，基建投資增速僅為0.2%，甚至低于GDP增速，引發了市場的熱烈討論。如此大規模的專項債券發行為何沒有帶動基建投資增速？這與上半年的專項債券發行速度太快、前期工作不完善有很大關系。許多地方政府都是先申報資金、再啟動項目，甚至還有一些項目的手續存在瑕疵、不具備開工條件，自然使得基建投資增速不如預期。
因此，在下半年的發行工作中，許多省級財政部門都迅速提高了申報項目的前期手續工作要求；并且逐步開始建立與發改系統的聯席工作機制，通過發改委對項目前期手續的審核、項目性質的判斷，提高債券資金的使用效率。
在本次發布的《意見》中，也著重強調地方財政部門應當嚴格專項債券項目合規性審核和風險把控，加強對擬發債項目的評估，切實保障項目質量，嚴格落實收支平衡有關要求。
這意味著未來發行項目的門檻將進一步提高，并且逐步推廣跨部門的聯席工作機制，將項目的前期工作手續、項目管理、資金申報與使用并聯管理、審批，從源頭上解決資金與項目的匹配問題，這也將使得專項債券資金的申請將不再“容易”。
由于今年“財政緊日子”的持續，以及疫情造成多地上半年財政收入明顯下滑，部分地區出現了挪用專項債券資金的問題。財政部在94號文中就提出：嚴禁將新增專項債券資金用于置換存量債務，決不允許搞形象工程、面子工程。新增專項債券資金依法不得用于經常性支出，嚴禁用于發放工資、單位運行經費、發放養老金、支付利息等，嚴禁用于商業化運作的產業項目、企業補貼等。同時，堅持不安排土地儲備項目、不安排產業項目、不安排房地產相關項目。這些現象，顯然已經在許多地方出現過。
由此，94號文就提出要要依托地方政府債務管理信息系統，對專項債券發行使用實行穿透式、全過程監控，動態監測地方財政、相關主管部門以及項目單位等各類參與主體，逐個環節跟蹤進展，一級抓一級，層層壓實相關主體責任，既要督促加快專項債券資金使用進度，盡快形成實物工作量，也要確保項目質量，提高債券資金使用績效，決不能亂花錢。
本次《意見》就對此做了深化，要求地方財政部門應當強化專項債券項目的全過程管理，對專項債券項目“借、用、管、還”實行逐筆監控，確保到期償債、嚴防償付風險。
從實際操作來看，以地方政府部門、事業單位作為實施主體的專項債券項目一直按照《預算法》進行管理，并不存在太大的風險；此次提出的“逐筆監控”針對的應當是以地方國企、城投公司作為實施主體的項目，避免企業挪用債券資金，再次造成企業債務與政府債務的重疊。專項債券資金隨意花、無人監管的時代，也成為了過去式。
自今年上半年專項債券發行“爆發”以來，專項債券資金沉淀的新聞就屢屢出現。雖然從實際情況來看，資金沉淀只是部分地區、部分項目的情況，并不是普遍性問題；但是，由于政策與管理的限制，一旦項目無法按時開工，這些資金也只能沉淀，無法統籌使用，顯然造成了一種結構性的資金問題。
今年7月，94號文針對債券資金沉淀作出了試點：賦予地方一定的自主權，對因準備不足短期內難以建設實施的項目，允許省級政府及時按程序調整用途，優先用于黨中央、國務院明確的“兩新一重”、城鎮老舊小區改造、公共衛生設施建設等領域符合條件的重大項目。確需調整用途的，原則上應當于9月底前完成，合理簡化程序，確保年內形成實物工作量。各地涉及依法合規調整專項債券用途的，應當將省級政府批準同意的相關文件按程序報財政部備案，并在地方政府債務管理信息系統全過程登記。
這一舉措給予了地方調整空間，有利于解決資金沉淀的問題，進一步解決專項債券資金使用中的制度障礙。因此，《意見》將調整資金用途的政策進行了常態化，確需調整債券資金用途的，地方財政部門應當按程序報批，不遲于省級人民政府或省級人大常委會批準后第10個工作日進行信息披露，包括債券名稱、調整金額、調整前后項目名稱、調整后項目收益與融資平衡方案、跟蹤評級報告、第三方評估意見等。
從許多地方的實際情況看，不僅有一些債券項目無法開工導致的資金沉淀，還有不少虛增項目規模、多申報資金的現象，未來還將有一定規模的“閑置”資金產生。調整資金用途，對許多地方來說已是“剛需”。不過，在執行過程中如何確保項目的收益穩定、程序合規，還需要地方財政建立更完善、動態的管理機制。
在2019年末，財政部上線了統一的地方債信息公開平臺（WWW.CELMA.ORG.CN），全面詳細公開發行專項債券對應項目信息，加快推進專項債券項目庫公開，對組合使用專項債券和市場化融資的項目以及將專項債券作為資本金的項目要單獨公開，發揮市場自律約束作用，以公開促規范、以公開防風險。
在經歷了一年的建設后，官方信息平臺披露的信息已經有了極大的豐富，但已發行項目的信息更新仍然缺失。因此，《意見》要求進一步加大專項債券信息披露力度，充分披露對應項目詳細情況、項目收益和融資平衡方案、第三方評估意見等。地方債存續期內，應當于每年6月30日前披露對應項目上一年度全年實際收益、項目最新預期收益等信息。如新披露的信息與上一次披露的信息差異較大，應當進行必要的說明。
這意味著未來官方信息平臺將會持續、動態披露專項債券項目信息，做好項目的管理與投資人關系工作。同時，各省的專項債券項目審批、管理水平差異也將逐漸通過信息公開得到反映，不同地區的項目收益情況將使得債券利率出現一定的波動。
同時，《意見》要求：鼓勵具備條件的地區參考地方債收益率曲線合理設定投標區間，不斷提升地方債發行市場化水平，杜絕行政干預和窗口指導，促進地方債發行利率合理反映地區差異和項目差異。未來專項債券的信息披露與利率市場化水平也會出現一定程度的關聯，各省級財政部門也將對專項債券的后期管理進行高度重視。
2020年的地方債券工作已于10月31日基本結束，財政部在此時發布《意見》實質上說明2021年的提前批專項債券發行工作很快就將拉開序幕。
不過，專項債券發行無限寬松的時代已經徹底結束，2021年的專項債券申報發行的門檻與要求都將明顯提高，動態的、專業化的管理機制正在建立；隨著監管的逐漸到位，地方政府的隱性債務很快又將成為新的話題。
政策原文:
《關于進一步做好地方政府債券發行工作的意見》（財庫〔2020〕36號）
各省、自治區、直轄市、計劃單列市財政廳（局），新疆生產建設兵團財政局，中央國債登記結算有限責任公司、中國證券登記結算有限責任公司，中國外匯交易中心，上海證券交易所、深圳證券交易所，地方政府債券承銷團成員，地方政府債券信用評級機構等第三方專業機構：
為貫徹落實黨中央、國務院有關決策部署，進一步完善地方政府債券（以下稱地方債）發行機制，保障地方債發行工作長期可持續開展，根據《中華人民共和國預算法》、《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）和地方債發行管理有關規定，現就進一步做好地方債發行工作提出以下意見：
一、不斷完善地方債發行機制，提升發行市場化水平
（一）地方財政部門、地方債承銷團成員、信用評級機構等第三方專業機構應當進一步強化市場化意識，按照市場化、規范化原則做好地方債發行工作，積極推動地方債市場發展。
（二）地方債采用招標或承銷方式發行。地方財政部門應當加強與承銷團成員的溝通，合理設定承銷團成員最低投標比例、最低承銷比例、最高投標比例、單一標位投標比例等技術參數。
（三）鼓勵具備條件的地區參考地方債收益率曲線合理設定投標區間，不斷提升地方債發行市場化水平，杜絕行政干預和窗口指導，促進地方債發行利率合理反映地區差異和項目差異。
二、科學設計地方債發行計劃，維護債券市場平穩運行
（一）地方財政部門應當根據發債進度要求、財政支出使用需要、庫款水平、債券市場等因素，科學設計地方債發行計劃，合理選擇發行時間窗口，適度均衡發債節奏，既要保障項目建設需要，又要避免債券資金長期滯留國庫。
（二）地方財政部門應當在每季度最后一個月20日前，向財政部（國庫司）報送下季度地方債發行計劃，包括發行時間、發行量、債券種類等。財政部將統籌政府債券發行節奏，對各地發債進度進行必要的組織協調。
（三）地方財政部門應當做好債券發行與庫款管理的銜接。對預算擬安排新增債券資金的項目，或擬發行再融資債券償還的到期地方債，可通過先行調度庫款的辦法支付項目資金或還本資金，發行地方債后及時回補庫款。
三、優化地方債期限結構，合理控制籌資成本
（一）地方財政部門應當統籌考慮地方債收益率曲線建設、項目期限、融資成本、到期債務分布、投資者需求等因素科學設計債券期限。地方債期限為1年、2年、3年、5年、7年、10年、15年、20年、30年。允許地方結合實際情況，采取到期還本、提前還本、分年還本等不同還本方式。
（二）地方財政部門應當均衡一般債券期限結構。年度新增一般債券平均發行期限應當控制在10年以下（含10年），10年以上（不含10年）新增一般債券發行規模應當控制在當年新增一般債券發行總額的30%以下（含30%），再融資一般債券期限應當控制在10年以下（含10年）。
（三）地方財政部門應當保障專項債券期限與項目期限相匹配。新增專項債券到期后原則上由地方政府安排政府性基金收入、專項收入償還，債券與項目期限不匹配的允許在同一項目周期內接續發行，再融資專項債券期限原則上與同一項目剩余期限相匹配。
四、加強地方債發行項目評估，嚴防償付風險
（一）地方財政部門應當嚴格專項債券項目合規性審核和風險把控，加強對擬發債項目的評估，切實保障項目質量，嚴格落實收支平衡有關要求。
（二）地方財政部門應當強化專項債券項目的全過程管理，對專項債券項目“借、用、管、還”實行逐筆監控，確保到期償債、嚴防償付風險。
（三）律師事務所、會計師事務所等第三方專業機構應當勤勉盡責，根據項目實際情況出具專項債券法律意見書和財務評估報告，對所依據的文件資料內容進行核查和驗證，并對出具評估意見的準確性負責。
五、完善地方債信息披露和信用評級，促進形成市場化融資約束機制
（一）地方財政部門應當在每月20日前披露本地區下月地方債發行計劃，在3月、6月、9月和12月20日前披露本地區下季度地方債發行計劃。
（二）地方財政部門應當進一步加大專項債券信息披露力度，充分披露對應項目詳細情況、項目收益和融資平衡方案、第三方評估意見等。地方債存續期內，應當于每年6月30日前披露對應項目上一年度全年實際收益、項目最新預期收益等信息。如新披露的信息與上一次披露的信息差異較大，應當進行必要的說明。
（三）地方債發行后，確需調整債券資金用途的，地方財政部門應當按程序報批，不遲于省級人民政府或省級人大常委會批準后第10個工作日進行信息披露，包括債券名稱、調整金額、調整前后項目名稱、調整后項目收益與融資平衡方案、跟蹤評級報告、第三方評估意見等。
（四）信用評級機構應當規范開展地方債信用評級，不斷完善信用評級指標體系，并對外披露。開展專項債券信用評級時，應當充分評估項目質量、收益與融資平衡等情況，促進評級結果合理反映項目差異，提高評級結果有效性。
六、規范承銷團組建和管理，合理匹配權利義務
（一）地方財政部門應當按照公開、公平、公正的原則組建承銷團，合理設定目標數量，鼓勵優先吸納記賬式國債承銷團成員加入承銷團，鼓勵優先吸納記賬式國債承銷團甲類成員成為主承銷商。采用公開承銷方式發行地方債時，也應當按照有關規定組建承銷團，不得隨意指定部分承銷團成員參與公開承銷。
（二）地方財政部門應當加強承銷團管理，定期開展承銷團考評，完善退出機制。地方財政部門應當在承銷協議中合理設置承銷團成員最低投標額、最低承銷額等參數及相應的退團觸發條件，并嚴格執行協議約定。增補承銷團時，應當提前公布增補通知，每年最多增補一次。
（三）地方債承銷團成員應當按照承銷協議約定和有關規定，積極開展地方債承銷、分銷、做市、交易等工作，定期將有關情況報地方財政部門。
七、加強組織領導，保障地方債平穩順利發行
（一）地方財政部門應當按照本意見要求，結合實際情況，細化政策措施，保障地方債平穩順利發行。
（二）地方債市場基礎設施應當認真做好發行系統維護、發行現場管理、數據提供等工作，不斷提高發行、登記、托管、交易、結算、代理兌付等服務水平，并積極落實降費政策，與地方財政部門合理商定地方債發行兌付服務費用標準，不得高于非政府債券標準。
（三）在地方債相關工作中出現重大違規行為、弄虛作假的承銷團成員和第三方專業機構，財政部將向地方財政部門通報。地方財政部門在組建承銷團或選擇第三方專業機構參與地方債相關工作時，應當予以負面考慮。
本意見自2021年1月1日起實施。2019年4月25日財政部發布的《財政部關于做好地方政府債券發行工作的意見》（財庫〔2019〕23號）仍然有效，其中與本意見規定不一致的，按照本意見執行。
2020年11月4日
